深度报告-20220228-东北证券-航发动力-600893.SH-航空重器缔造者_放量提质打造大国强劲引擎_67页_8mb

航发动力深度报告总结

核心内容

航发动力（600893）是国内全品类军用航空发动机和大型舰船燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，是唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业。公司主营航空发动机及衍生产品、外贸出口转包和非航空产品业务，历经多次重组后，形成了以西航、黎明、黎阳和南方四大主机厂为核心的业务体系。公司作为中国航空发动机研制的主力军，受益于“十四五”期间军用航发列装加速、实战化训练带动维修需求增长、商用航发国产化及燃气轮机业务发展，具备长期业绩增长潜力。

主要观点

1. 产能扩张与盈利提升

   • 公司自2019年起加速产能扩张，新型号进入全面批产阶段，组装熟练度提升带来产品良率和盈利水平改善。
   • 2021年前三季度营业收入达183.43亿元，同比增长18.59%；归母净利润为7.83亿元，同比增长23.58%。
   • 未来10年我国军用航发新机市场规模预计达4876.8亿元，公司有望享受规模经济带来的盈利提升。

2. 维修业务增长潜力

   • 维修业务在航空发动机全寿命周期中占比约40%，具备全周期现金流优势。
   • 三代涡扇发动机进入翻修增长期，四代发动机预计未来接力增长。
   • 公司通过提升修理能力，积极应对维修市场需求，有望提升利润率。

3. 商用航发与燃气轮机业务

   • 公司作为CJ-1000A商用航发的核心配套企业，将受益于国内民航飞机交付增长。
   • 公司在燃气轮机领域产品谱系完备，应用领域包括分布式供能、工业发电等，具备长期业绩弹性。

关键信息

• 财务预测：2021-2023年营业收入分别为346.49/424.84/518.87亿元，归母净利润分别为14.98/18.86/22.68亿元，对应EPS分别为0.56/0.71/0.85元，PE分别为89.05/70.73/58.81X。
• 股权结构：2021年12月18日，中国航发集团通过无偿划转取得公司45.79%股权，成为直接控股股东。
• 四大主机厂：西航、黎明、黎阳、南方，分别负责不同推力级别的航空发动机研制、生产及维修，分工明确。
• 业务结构：航空发动机及衍生品贡献90%以上营收，是公司核心业务；外贸转包业务及非航空产品为辅助业务。

风险提示

• 军品订单及交付不及预期
• 新型号研发进度不及预期

投资建议

• 公司具备成长性，盈利预测显示公司盈利能力有望持续改善
• 维修业务增长及商用航发国产化将为公司带来长期业绩弹性
• 维持“买入”评级，目标价63.9元

业务结构

股权结构

• 中国航发集团：45.79%
• 航空工业集团：1.80%
• 西航公司：0.0005%

关键财务指标

投资逻辑

• 产能释放：新型号进入全面批产阶段，公司享受规模经济及组装熟练度提升带来的盈利改善。
• 维修业务：实战化训练带动维修需求增长，维修业务具备高附加值和全周期现金流优势。
• 商用航发：国内配套及国际转包业务增长，未来市场空间广阔。
• 燃气轮机：技术同源，应用领域广泛，政策扶持行业快速发展。

未来展望

• 随着“十四五”期间军用航发需求增长，公司业绩有望持续改善。
• 维修业务增长及商用航发国产化将带来长期业绩弹性。
• 公司具备较强的自主研发能力及产业链优势，有望成为航空发动机领域的龙头企业。