深度报告-20250116-国金证券-三棵树-603737.SH-零售突围_服务立本_22页_2mb

三棵树公司深度研究总结

核心结论： 公司完成高增长与高风险阶段后，正步入更具质量和稳定性的成长新阶段。零售与工程涂料双轮驱动，品类扩张与渠道优化带来新增量，利润率弹性空间大，首次覆盖“买入”评级，目标价5667元。

一、战略转型与业务结构优化

1. 渠道调整完成，进入新成长阶段

   • 2011-2021年高速增长，但2021年起收缩大B端，专注小B+C端，2024年基本完成渠道转型。
   • 零售业务：三四线城市品牌基础稳固，乡村市场（仿石漆）年复合增速超60%，市占率达6%；“马上住”社区店服务模式拓展至超1100家，2024年升级为家居涂料焕新店，一二线城市突围初见成效。艺术漆收入复合增速超40%，位列行业前三。
   • 工程涂料：2023年收入468亿元，市占率第一，年复合增速37%。主动收缩地产依赖，向旧改、市政、教育等领域拓展，小B经销商超2万家。

2. 品类拓展印证品牌渠道复用逻辑

   • 基建材（基辅材、胶粘剂）、防水卷材增速超涂料主业，过去5年复合增速49%、41%、32%。配套率提升、供应链完善推动毛利率改善。

二、利润率弹性分析

1. 毛利率修复
   • 原材料波动缓和+行业龙头提价预期（如立邦2025年计划上调乳胶漆价格），叠加高值产品占比提升，预计2025-2026年毛利率修复至303%-311%。
2. 销售费用率下行
   • 渠道投入前置效果显现，2024年起销售费率从高位降至145%-140%，人效提升显著。
3. 减值拖累减少
   • 2021-2024Q3信用减值158亿元，坏账风险释放充分，减值占收入比例下降。

三、盈利预测与估值

• 收入预测：2024-2026年收入分别为1259亿、1405亿、1587亿，C端与零售业务为增长主力。
• 盈利预测：归母净利润43亿→85亿→121亿，对应PE从470倍降至166倍。
• 估值：2025年给予35倍PE，目标价5667元，“买入”评级。

四、风险提示

1. 零售渠道拓展不及预期（三四线下沉市场与一二线服务模式推进风险）。
2. 其他品类（胶粘剂、工业涂料）扩张不及预期。
3. 原材料价格波动或行业竞争加剧。
4. 房地产下行影响终端需求。

graph LR
A[高速增长] -->|2011-2021| B[高风险调整]
B -->|2021起| C[渠道重构]
C --> D1(零售业务：C端升级+马上住服务)
C --> D2(工程涂料：行业龙头地位巩固)
D1 --> E1(仿石漆：6%市占率)
D1 --> E2(艺术漆：增速40%)
D2 --> F(小B端扩张)

注： 以上总结聚焦核心战略、财务与风险，未展开图表数据细节，总字数控制在800字内。