20160928-兴证国际证券-安踏体育-02020.HK-多品牌_新品类_全渠道驱动未来增长_29页_1mb

报告摘要

安踏体育证券研究报告总结

核心内容

安踏体育（2020.HK）是一家中国领先的体育用品企业，主要业务涵盖运动鞋、服装及配饰的设计、生产、营销和销售。公司以多品牌、新品类和全渠道策略驱动未来增长，其中重点品牌包括安踏、安踏儿童、FILA、迪桑特等，覆盖了从大众市场到高端市场的不同消费群体。

公司于2016年9月28日发布报告，首次给予增持评级，目标价为22.63港元，现价为21.20港元，预期升幅为6.74%。公司预计2016年收入和净利润分别同比增长17.8%和16.1%，主要得益于FILA品牌的快速增长、安踏儿童和足球用品等新品类的发展，以及电商渠道的扩张。

主要观点

多品牌、新品类、全渠道驱动增长

FILA品牌：经过5年品牌重塑，FILA在高端运动时尚领域具有独特竞争优势，店铺数量已达687家，预计2016年收入增长34.5%，2017年占比提升至16.5%。
迪桑特品牌：作为新品牌，迪桑特于2016年6月开设第一家店，未来增长迅速但短期内收入规模较小。
儿童系列：受益于二胎政策，安踏儿童系列销售增长迅猛，预计2016年和2017年收入增速分别为32.3%和14.9%。
电商渠道：安踏的电商收入增速迅猛，预计2016年和2017年分别增长54.5%和62.3%，占总收入比重逐年上升。

毛利率与费用控制

公司2016年整体毛利率预计为47.3%，2017年为47.6%。虽然鞋类毛利率因高性价比产品有所下降，但服装业务的毛利率因原材料价格下降和FILA品牌折扣而提升。
销售费用率预计2016年为21%，2017年为21.6%。随着FILA、儿童系列和电商等新业务的扩张，费用开支仍维持一定规模。

关键信息

财务指标

2015年营业收入：111.26亿元，同比增长24.69%。
2016年营业收入预测：131.07亿元，同比增长17.80%。
2017年营业收入预测：151.06亿元，同比增长15.25%。
2016年净利润预测：23.69亿元，同比增长16.09%。
2017年净利润预测：27.02亿元，同比增长14.04%。

股权结构

截至2015年底，丁世忠家族通过多家公司合计持有安踏体育约66.39%的股权，其余由公众持有。

估值分析

DCF估值：公司每股价值为21.64港元。
相对估值法：公司2016/17年PE为20x / 18x，目标价为22.63港元，对应目标PE为18x。
当前股价：21.20港元，目标价格有6.74%的上涨空间。

风险提示

行业竞争加剧。
新业务推进不及预期。
消费需求疲软。

图表目录（摘要）

图1：安踏在中国运动品市场国有品牌中拥有最大市场份额。
图2：安踏旗下各品牌定位。
图3：公司业务模式。
图4：产品设计、生产及上市周期。
图5：安踏各品牌店铺数量变化。
图6：安踏收入结构变化。
图7：安踏营业收入增速企稳。
图8：安踏盈利能力提升。
图9：安踏发展历程。
图10：安踏股权结构。
图11：国内主流运动品牌。
图12：2008-2015年各运动品牌收入增速。
图13：2008-2015年各运动品牌净利润增速。
图14：平均存货周转天数。
图15：平均应收贸易账款周转天数。
图16：2009-2014年经常参加体育锻炼人数。
图17：各年龄组经常参加体育锻炼人数占比。
图18：20岁及以上人群各体育消费项目人数占比。
图19：20岁及以上人群各体育消费项目人均消费额。
图20：2011-2015年研发费用对比。
图21：2011-2015年研发费用率对比。
图22：2011-2015年广告宣传开支对比。
图23：2011-2015年广告宣传开支占收入比重对比。
图24：FILA开店数不断增长。
图25：未来FILA继续高增长。
图26：未来迪桑特开店数稳中求进。
图27：迪桑特收入规模依旧较小。
图28：ANTAKIDS开店数不断增长。
图29：ANTAKIDS年复合增长率为26.9%。
图30：安踏足球系列。
图31：公司销售模式。
图32：电商收入规模不断扩大。
图33：未来电商业务收入贡献将加大。
图34：安踏零售导向策略。
图35：安踏平均存货周转天数保持稳定。
图36：安踏平均应收贸易账款周转天数保持稳定。
图37：P/E Band。
图38：P/B Band。

表格摘要

表1：中国运动用品市场份额。
表2：国家政策支持体育事业发展。
表3：公司盈利预测。
表4：公司DCF估值。
表5：行业估值比较。

总结

安踏体育凭借多品牌、新品类和全渠道战略，在体育用品行业占据领先地位，未来增长潜力巨大。公司通过FILA和迪桑特等高端品牌，以及儿童和足球产品线的扩张，实现收入增长。同时，电商渠道的迅猛发展为公司提供了新的增长动力。虽然面临一定的费用压力，但公司通过优化生产效率和渠道管理，保持了良好的盈利能力和现金流状况。当前估值合理，具备6.74%的上涨空间，值得增持。

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