20180916-兴证国际证券-安踏体育-02020.HK-多品牌扩渠道重研发_核心壁垒牢固_31页_2mb
报告摘要
安踏体育（2020.HK）研究报告总结
核心内容概览
安踏体育是中国体育用品行业的龙头企业，自1994年成立以来，持续实施“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展战略，专注于体育鞋服市场，构建了多元化的品牌矩阵，并在国内外市场均展现出强劲的增长潜力。公司通过多品牌战略覆盖从大众到高端市场，从功能性产品到时尚体育用品，从成人市场到儿童市场，同时不断拓展销售渠道，提升经营效率，强化科技研发能力，从而增强核心竞争力。
主要观点与关键信息
1. 公司概况
- 公司简介：安踏体育成立于1994年，2007年在香港上市，专注于体育用品设计、开发、制造和销售，拥有安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、SPRANDI等品牌。
- 发展阶段：
- 阶段一（1994-2007）：单品牌发展阶段，专注于安踏主品牌。
- 阶段二（2008-2015）：双品牌发展阶段，收购FILA大中华区业务。
- 阶段三（2016至今）：多品牌发展阶段，不断收购或合资经营新品牌，拓展儿童市场。
- 股权结构：丁世忠家族持股约61.84%，为公司主要股东，股权结构稳定。
2. 行业分析
- 行业空间：全球体育鞋服行业持续增长，2017年全球市场规模约3,000亿美元，中国位居第二，2017年市场规模约320亿美元。
- 行业竞争格局：中国体育鞋服行业集中度提高，CR5从2012年的47%升至2017年的54%。安踏市占率约为8%，为内资品牌第一。
- 行业成长性：中国体育产业发展迅速，政策支持推动行业增长。2021年预计行业规模可达410亿美元，行业仍有巨大增长空间。
3. 投资要点
- 多品牌战略：公司拥有多个品牌，包括安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、SPRANDI、安踏儿童、FILA KIDS等，覆盖不同消费群体。
- 渠道扩张：公司采用线上线下结合的全渠道策略，门店数量持续增长，2018年预计达到11,650家。
- 重视研发：公司研发投入持续增长，2017年研发费用率约5.7%，推出A-FLASHFOAM闪能科技跑鞋系列，提升产品科技含量。
- 海外扩张：公司尝试开拓海外市场，如在美国限量发售KT3 Rocco，取得良好反响，未来有望打造全球品牌。
- 经营效率：公司经营效率优于内资企业，与Nike相比，存货周转率接近，经营开支比率较低，整体表现良好。
4. 盈利预测与估值
- 盈利预测：
- 2018年收入预计为205.8亿元，同比增长23.3%。
- 归母净利润预计为37.9亿元，同比增长22.5%。
- 毛利率和净利率分别为50.9%和18.5%。
- 估值：采用自由现金流折现法，WACC为8.59%。目标价为40.92港元，对应2018年PE为21.5倍，较现价有14.9%涨幅，维持“审慎增持”评级。
5. 风险提示
- 行业竞争加剧
- 新业务推进不及预期
- 消费需求疲软
- 新开门店低于预期
- 新品牌推广费用超出预期
关键财务数据
| 指标 | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 16,692 | 20,584 | 25,901 | 32,639 |
| 同比增长(%) | 25.1 | 23.3 | 25.8 | 26.0 |
| 归母净利润（百万元） | 3,088 | 3,799 | 4,782 | 6,051 |
| 同比增长(%) | 29.2 | 22.5 | 25.4 | 26.2 |
| 毛利率(%) | 49.4 | 49.3 | 50.2 | 50.9 |
| 净利润率(%) | 18.5 | 18.5 | 18.5 | 18.5 |
| 净资产收益率(%) | 23.0 | 25.3 | 25.9 | 26.4 |
| 基本每股收益(元) | 1.17 | 1.44 | 1.81 | 2.20 |
附录：主要财务比率
| 指标 | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入增长率 | 25.1% | 23.3% | 25.8% | 26.0% |
| 毛利润增长率 | 27.6% | 23.0% | 28.2% | 27.9% |
| 净利润增长率 | 29.2% | 22.5% | 25.4% | 26.2% |
| 毛利率 | 49.4% | 49.3% | 50.2% | 50.9% |
| 净利率 | 18.5% | 18.5% | 18.5% | 18.5% |
| ROE | 23.0% | 25.3% | 25.9% | 26.4% |
| 资产负债率 | 24.7% | 23.4% | 24.0% | 22.5% |
| 存货周转率（次） | 4.90 | 5.00 | 5.10 | 5.15 |
| 资产周转率（次） | 0.88 | 0.99 | 1.02 | 1.06 |
估值对比
| 公司 | 2017A PE | 2018E PE | 2019E PE |
|---|---|---|---|
| 李宁 | 32.60 | 23.34 | 17.66 |
| 特步 | 25.62 | 17.34 | 14.94 |
| 361度 | 9.05 | 8.18 | 7.53 |
| 安踏体育 | 30.42 | 24.12 | 19.24 |
| Nike | 35.91 | 31.32 | 26.64 |
| Adidas | 18.67 | 10.61 | 9.58 |
图表概览
- 图1：公司主要产品品牌矩阵
- 图2：2018H1公司营业收入约为105.5亿元且yoy+44%
- 图3：2018H1公司净利润约为19.4亿元且yoy+34%
- 图4：公司发展历程
- 图5：安踏体育股权关系架构图
- 图6：2017年全球行业规模约为3000亿美元且yoy+6.8%
- 图7：2017年全球各国行业规模及增速
- 图8：2010-2022E中国体育鞋服行业规模及增速
- 图9：我国体育运动行业主流品牌
- 图10：2017年全球体育鞋服CR5为32%
- 图11：2017年中国体育鞋服CR5为54%
- 图12：2017年我国体育鞋服行业CR5为54%，其中安踏市占率约为8%
- 图13：2017年中国体育行业结构
- 图14：2017年中国体育人口规模、构成及消费现状
- 图15：2007-2016年我国经常锻炼人口比例
- 图16：2016年体育鞋服消费层级及占比
- 图17：2016年运动人群体育用品消费中体育鞋服消费高达74%
- 图18：2016年运动人群选购体育鞋服时考虑因素排序
- 图19：2009-2015年美国体育用品销售渠道占比
- 图20：2009-2015年中国体育用品销售渠道占比
- 图21：2009-2017年中国体育运动用品电商销售规模及增速
- 图22：Nike公司旗下品牌
- 图23：2012年以来安踏鞋服占比趋于均衡
- 图24：2004-2017年安踏体育各品类收入
- 图25：Nike品牌三大品类收入比例
- 图26：2007-2017年公司现金及现金等价物
- 图27：2007-2017年安踏各品牌门店数量
- 图28：2009-2017年FILA门店数量及占比
- 图29：2008-2017年安踏研发支出比例
- 图30：FY1997-2016年Nike有效专利数目
- 图31：安踏A-FLASHFOAM闪能科技跑鞋1.0&2.0
- 图32：Nike历史上的鞋底研发类型
- 图33：安踏鞋创意总监Robbie Fuller在产品发布会
- 图34：2018年3月4日安踏KT3 Rocco发售盛况
- 图35：2009-2018H1年安踏存货周转次数
- 图36：FY2006-2018 Nike存货周转次数
- 图37：2007-2017年安踏和Nike经营开支比率
- 图38：FY2013-2018 Nike大中华区营收及增速
- 图39：FY2013-2018 Nike大中华区各渠道收入
- 图40：2013-2017年安踏息税前利润及利润率
- 图41：FY2013-2018 Nike大中华区息税前利润及利润率
- 图42：2013-2017年内资体育鞋服企业毛利润率
- 图43：2013-2017年内资体育鞋服企业净利润率
- 图44：2013-2017年内资体育鞋服企业广告费用率
- 图45：2013-2017年内资体育鞋服企业员工成本支出比率
- 图46：2013-2017年内资体育鞋服企业研发费用率
- 图47：2013-2017年内资体育鞋服企业存货周转天数
- 图48：2012年以来安踏派息比率
总结
安踏体育通过多品牌、全渠道和重研发的策略，持续巩固其在中国体育鞋服市场的领先地位。公司不仅在国内市场保持高增长，还积极拓展海外市场，通过与NBA等国际品牌合作，提升品牌影响力。在财务表现上，公司盈利能力和经营效率均优于行业平均水平，未来三年预计收入和利润将持续增长，估值合理，目标价为40.92港元，维持“审慎增持”评级。然而，公司仍需面对行业竞争加剧、新品牌推广成本增加等风险。
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