20181024-国金证券-新东方FY19Q1_Non_GAAP利润同比增长14_扩张降速_重点关注未来利润率能否提升_14页_1mb

新东方 FY19Q1 业绩及投资建议总结

核心内容概述

新东方（EDU.NYSE）在2019财年第一季度（FY19Q1）实现营业收入8.6亿美元，同比增长30.1%。尽管营收增长显著，但归母净利润下滑22.2%至1.23亿美元，主要受到非经常性损益和费用上升的影响。Non-GAAP归母净利润同比增长14%，更准确反映公司实际经营状况。

主要观点

• 营收增长：K12业务仍是主要增长点，其中优能中学和泡泡少儿英语分别增长49%和48%。公司预计FY19Q2营业收入将在5.69至5.86亿美元之间，同比增长22%至26%。
• 利润率变化：毛利率下降1.9个百分点至57.3%，净利率下降9.6个百分点至14.3%。费用率上升，销售费用率提高0.4个百分点，管理费用率提高3.6个百分点，主要由于扩张带来的成本增加和股权激励费用上升。
• Non-GAAP净利润：Non-GAAP归母净利润为1.84亿美元，同比增长14%，表明公司经营质量有所提升。Non-GAAP净利润占全年比例通常为45%-55%，FY19Q1表现符合预期。
• 扩张放缓：公司单季度新增19个学习中心（含1所学校），总数达到1100个。相比之前五个季度的41-81个新增数量，扩张速度有所放缓。未来利润率提升将是关注重点。
• 外部环境不确定性：包括中国留学生签证政策和K12培训监管加严等，但影响程度尚不确定。
• 投资建议：下调至“增持”评级，目标价为58美元。预计FY19-21年归母净利润分别为3.10/4.30/5.15亿美元，对应PE分别为27/19/16倍；Non-GAAP归母净利润分别为3.95/4.70/5.60亿美元，对应PE分别为21/18/15倍。
• 财务状况：公司现金及现金等价物为8.33亿美元，与去年同期基本持平，显示流动性充足。

关键信息

财务数据概览

网点与学生增长

• 学习中心总数：1100所（学校88所）
• 单季度新增：19所（学校1所）
• 学生人数：173.53万人，同比增长13.2%
• 学生增长趋势：FY18Q4-FY19Q1学生数同比增长28.4%，反映课程报名时间调整带来的影响

非经常性因素

• 股权激励费用：FY19Q1为1392万美元，同比上升345%
• 长期投资账面价值变动损失：4700万美元，属于非经常性损益，与经营活动无关

估值与预测

风险提示

• 扩张成熟度：网点扩张需时间验证，招生和学校利用率可能不及预期。
• 教师资源：公司可能难以招聘、培训和留住足够的合格教师以支持增长。
• 双师课堂效果：双师课堂的实践效果尚待验证。

投资建议

• 评级调整：下调至“增持”评级，目标价为58美元。
• 未来增长：预计FY19Q2营收增长22%-26%，整体扩张计划为20%-25%。
• 公司策略：通过双师模式在现有城市和新进入城市实现扩张，同时关注利润率提升。

总结

新东方在FY19Q1实现了显著的营收增长，但净利润下滑主要由非经常性因素和费用上升导致。公司正在放缓扩张步伐，未来利润率提升是关键关注点。尽管面临外部环境不确定性，但其财务状况稳健，现金流充足。投资者应关注其业务模式优化和利润率变化。