核心内容概述
新乳业（002946.SZ）在2021年第二季度表现出强劲的业绩增长，公司维持“增持”评级。2021年Q2营收达到23.0亿元，同比增长53.4%，归母净利为1.17亿元，同比增长13.4%。公司通过内生增长和外延并购双轮驱动，推动业绩稳步提升，预计2021-2023年净利分别为3.6亿元、4.9亿元和6.8亿元，EPS分别为0.43元、0.58元和0.80元。当前股价14.08元，对应PE为33.0倍、24.3倍和17.7倍，显示估值逐步下降。
主要观点
业绩表现
- 2021年Q2营收同比增长53.4%，归母净利同比增长13.4%。
- 2021年H1液体乳营收同比增长67.8%，奶粉营收增长15.4%，其中鲜奶增长显著，达60%。
- 线上渠道增长迅猛，2021年H1同比增长112%。
- 公司在华东、华北、西北地区实现快速增长，其中西北地区营收同比增幅高达7049.0%。
财务表现
- 毛利率从2020年的24.5%下降至2021年Q2的26.4%，主因新收入准则下销售费用中的运输费用调整至营业成本及并购夏进乳业的影响。
- 净利率从2020年的4.0%下降至2021年Q2的4.2%，但预计未来将逐步回升。
- ROE从2020年的10.1%提升至2021年E的12.2%，2023年E预计达到17.2%。
投资评级
- 维持“增持”评级，预计未来三年业绩持续增长，符合股权激励目标。
关键信息
财务预测
| 指标 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（百万元） |
8,765 |
11,140 |
13,982 |
| 归母净利润（百万元） |
364 |
494 |
681 |
| EPS（元） |
0.43 |
0.58 |
0.80 |
| P/E（倍） |
33.0 |
24.3 |
17.7 |
财务比率
| 指标 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率（%） |
25.0 |
25.8 |
26.6 |
| 净利率（%） |
4.2 |
4.4 |
4.9 |
| ROE（%） |
12.2 |
14.7 |
17.2 |
| ROIC（%） |
7.3 |
8.5 |
10.2 |
资产负债情况
| 指标 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 资产负债率（%） |
66.8 |
67.6 |
66.4 |
| 净负债比率（%） |
114.5 |
116.5 |
102.4 |
营运能力
| 指标 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 总资产周转率 |
1.0 |
1.1 |
1.2 |
| 应收账款周转率 |
13.9 |
13.9 |
13.9 |
| 应付账款周转率 |
8.7 |
8.7 |
8.7 |
每股指标
| 指标 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股收益（元） |
0.43 |
0.58 |
0.80 |
| 每股经营现金流（元） |
1.20 |
1.31 |
1.93 |
| 每股净资产（元） |
3.35 |
3.77 |
4.48 |
风险提示
- 宏观经济波动风险：经济环境变化可能影响公司经营。
- 市场拓展不及预期：公司扩张计划可能受市场接受度影响。
- 原料价格波动风险：原奶价格波动可能对毛利率产生影响。
总结
新乳业在2021年Q2实现显著增长，受益于内生业务和外延并购的协同效应。公司坚持“鲜立方”战略，全渠道布局推动增长，同时通过产品结构优化和自有奶源比例提升缓解成本压力。尽管Q2净利率和毛利率有所下降，但预计未来将逐步改善。公司财务状况稳健，估值逐步下降，具备长期增长潜力，投资评级为“增持”。然而，需关注宏观经济、市场拓展及原料价格波动等风险因素。
