20180914-浙商证券-食品饮料行业2018年中报点评_数说中报之葡萄酒_国产酒静待突围_10页_1mb

食品饮料行业：葡萄酒板块分析总结

核心内容

本报告分析了2018年第二季度中国葡萄酒行业的整体表现及主要上市公司（张裕、威龙股份、中葡股份、莫高股份）的经营状况，指出国产葡萄酒企业仍面临较大的内外部挑战，尤其是进口葡萄酒的持续冲击。

主要观点

• 进口酒冲击仍在：进口葡萄酒在2017年已占国内葡萄酒市场总容量的44%，若考虑国产酒中含进口散装酒，占比进一步上升至50%。进口葡萄酒的增长与国产葡萄酒产量的萎缩形成鲜明对比。
• 行业竞争激烈：葡萄酒上市公司平均毛利率从70%以上下降至60%左右，销售费用率在酒水饮料行业中处于高位，显示市场竞争激烈。张裕的销售费用中广告推广费用占比超过一半，反映出品牌推广的重要性。
• 龙头企业扩张放缓：张裕等龙头企业虽仍有大额资本支出，但部分项目因行业内外环境变化而搁置或延后。整体来看，葡萄酒上市公司经营效率有所下降，现金周转效率减弱。
• 估值差异明显：张裕市值最大，约为200亿元，而威龙股份市值较低，约30亿元，中葡股份和莫高股份分别为45亿元和25亿元。从PE走势看，张裕估值尚未触底，而威龙股份已处于历史低位。

关键信息

1. 进口葡萄酒的冲击仍在

• 2018Q2营收增长：葡萄酒板块总营收为13.57亿元，同比增长10%，环比Q1增长12%。
• 张裕表现突出：张裕在2018Q2实现营收10.24亿元，同比增长18%；2018H1实现营收27.67亿元，同比增长2.2%。
• 行业趋势：2012-2014年，葡萄酒上市公司营收长期处于负增长，2015Q1后才恢复正增长。2018H1行业营收同比增长2.4%。
• 进口占比高：2017年进口葡萄酒总量占国内市场的44%，若计入国产酒中含进口散装酒，占比达50%。

2. 竞争激烈，毛利率与费用率双高

• 毛利率下降：2018Q2板块平均毛利率为62%，较此前下降，张裕毛利率最高（66%），中葡股份最低（34.4%）。
• 销售费用率高：板块平均销售费用率为32%，为酒水饮料行业最高，张裕的销售费用主要由广告推广和员工薪酬构成。
• 三项费用率上升：2018Q2板块平均三项费用率约为42%，同比提升约1个百分点，销售费用率影响最大。
• 净利润率微降：2018Q2板块平均净利润率为11%，同比微降0.3个百分点。张裕净利润率最高（15.4%），威龙股份最低（6%）。

3. 经营效率与现金流

• 库存周转天数增加：2018Q1库存周转天数为509天，Q2增加至800天，显示库存管理压力增大。
• 应收账款与应付账款周转天数拉长：Q2应收账款周转天数为29天（同比增加5天），应付账款周转天数为53天（同比增加13天），现金周转效率下降。
• 货币现金充裕：2018Q2葡萄酒上市公司合计货币现金为30.15亿元，同比增长10%。
• 现金流状况：经营性现金流大部分为正值，但变现能力有所减弱，现金与收入比下降。

4. 估值分析

• 市值差异明显：张裕市值最高，威龙股份最低。
• PE走势差异：张裕的PE（TTM）为23倍，威龙股份为44倍，中葡股份和莫高股份数据缺失。
• 行业评级：食品饮料行业评级为“看好”，但葡萄酒板块仍需时间恢复。

总结

2018年上半年，国产葡萄酒行业虽已走出低谷，但进口葡萄酒的持续冲击仍是主要挑战。行业毛利率和销售费用率均处于较高水平，显示竞争激烈。龙头企业如张裕在扩张方面有所放缓，经营效率指标有所下降，但货币现金仍较为充裕。整体来看，葡萄酒板块尚未完全恢复，估值存在差异，行业仍处于调整期。