20220701-山西证券-汇率系列专题（二）_深度复盘人民币汇率贬值周期中的A股_30页_2mb

人民币汇率贬值周期中的A股市场分析总结

核心内容

本文对2015年后的四轮人民币汇率贬值周期中的A股市场进行了深度复盘，总结出贬值期间A股普遍下跌，但大小盘股表现存在差异，风格与行业配置逻辑也呈现不同特点。同时，对本轮贬值周期进行了分析，指出其与第二轮有相似之处，但也有显著区别。

主要观点

1. 贬值期间A股均收跌，大小盘走势存在差异

• 大盘股表现相对更优：在汇率急贬阶段，大盘股展现出较强的抗跌能力，跌幅相对小盘股较小。
• 小盘股在特定环境下可逆袭：如2020年的贬值周期中，受益于宽松的流动性环境、政策支持及产业逻辑，小盘股表现优于大盘股。
• 特殊环境下的表现：2020年贬值周期中，因疫情冲击导致的市场情绪反转与流动性支撑，推动小盘股走强。

2. 市场风格切换与消费、金融板块的韧性

• 价值与成长风格切换：前两轮贬值中，价值股表现优于成长股；后两轮中，成长股表现更优，与10Y美债实际收益率拐点同步。
• 消费与金融风格相对占优：在贬值周期中，消费与金融板块表现相对稳定，尤其是保险、银行板块呈现“V”字反转行情。
• 稳定风格表现分化：在2020年贬值周期中，稳定风格（如机场）表现出较强的韧性，而在其他周期中表现不佳。

3. 行业表现分化明显

• 食饮行业表现最佳：在四轮贬值周期中，食饮板块平均获得超额收益，特别是在2020年贬值周期中，受益于流动性宽松与情绪反转，超额收益显著。
• TMT、纺服、交运板块表现较差：受中美贸易摩擦影响，TMT板块在贬值周期中持续承压，纺服板块未能体现出口受益逻辑，交运板块受国内经济疲软影响表现不佳。
• 农业、医药、社服等板块表现相对较好：这些行业在贬值周期中受益于景气周期、政策利好及情绪反转，但防御属性不明显。

关键信息

1. 贬值周期中的市场表现

• 2015年后的四轮贬值周期中，万得全A指数均收跌，其中第二轮跌幅超20%，表现最差。
• 大盘股在急贬阶段抗跌性更强，但在某些贬值周期中（如2020年）小盘股逆袭走强。

2. 市场风格与政策环境

• 2019年之后，随着国内流动性宽松及产业政策支持，成长股表现优于价值股。
• 消费与金融板块在贬值周期中展现出较强的韧性，但也会在极端环境下跑输市场。

3. 行业表现与政策、流动性影响

• 食饮行业在贬值周期中表现最优，主要受益于盈利确定性与防御属性。
• 纺服、交运板块未能印证人民币贬值对出口的利好，表现相对较差。
• TMT板块在宽松环境下表现改善，但在紧缩环境下承压明显。

4. 北向资金与贬值周期

• 贬值初期北向资金多流出，但往往在后程出现“抄底”行为，表现为净流入。
• 2018年贬值周期中，北向资金累计净流入1889.7亿元，而2020年贬值周期中净流出后快速回流。

此轮贬值的走势分析

1. 前半程表现符合历史规律

• 3月至5月，A股主要宽基指数大幅下跌，大盘股跌幅小于小盘股，符合“同强同弱，极调更甚”的规律。
• 食饮板块表现优于其他行业，TMT、军工等成长行业承压下行。

2. 此轮贬值与第二轮相似但存在差异

• 相似点：
  • 均始于美联储加息与超预期冲击。
  • 初期风险偏好下降，汇率急贬。
• 不同点：
  • 流动性环境：当前国内更宽松，海外更紧缩。
  • 政策导向：由供给侧改革转向支持中小企业与新兴产业。
  • 经济周期：国内经济预期向“疫后复苏”转变，而2018年国内经济预期持续下行。

3. 后程配置建议

• 汇率趋势：人民币贬值趋势难改，但“急贬”概率较低，贬值幅度有限。
• 市场风格：小盘股在流动性宽松与政策支持下可能更具优势，但需警惕出口下行对业绩的冲击。
• 配置逻辑：
  • 防御性：关注食饮、机场、银行、保险等盈利稳定的板块。
  • 情绪反转：航空、旅游、家电、零售等受疫情冲击后有望反弹。
  • 产业趋势：新能源、国防军工、数字技术与网络安全等高景气成长行业值得关注。

风险提示

1. 全球流动性收紧风险：欧美通胀压力上升，可能引发超预期加息缩表。
2. 宏观经济增速下滑风险：国内经济复杂多变，需警惕增速超预期下滑。
3. 全球疫情反复风险：疫情可能再次冲击经济，影响市场情绪与估值修复。

结论

人民币贬值周期中，A股市场整体承压，但不同阶段表现差异显著。前两轮贬值中价值股占优，后两轮成长股表现更佳。消费与金融板块在贬值中展现出较强韧性，而TMT、纺服、交运等板块则表现较差。当前贬值周期中，小盘股可能受益于宽松流动性与产业政策支持，但需警惕出口冲击。建议关注具有盈利确定性、情绪反转及产业政策支持的行业，如食饮、机场、新能源、国防军工等。