20160720-申万宏源-康达新材-002669.SZ-结构胶龙头_攻克PI泡沫材料_掘金军工领域_22页_1mb

康达新材（002669）研究报告总结

核心内容概述

康达新材是国内结构胶粘剂龙头企业，专注于环氧树脂胶、丙烯酸胶、聚氨酯胶、SBS胶粘剂等中高端胶粘剂产品的研发、生产和销售。公司产品广泛应用于风电、光伏、汽车、电子、军工等多个领域，尤其在风电叶片领域占据主导地位，市场占有率从2012年的27%提升至2016年的70%。2016年7月19日，公司收盘价为26.84元，市净率为7.2，流通A股市值为4049百万元。

主要观点

• 市场拓展与产品多元化：公司通过多个新材料产品的投产，从“一枝独秀”向“多点开花”转变，未来有望成为收入和利润的新增长点。
• 军工领域突破：公司成功实现聚酰亚胺（PI）泡沫材料的工业化生产，与大洋新材料合作，切入军工领域，获得首笔军工订单，预计17-18年将迎来订单爆发期。
• 新能源增长潜力：尽管风电装机量在2015年后有所下降，但2018年以后的上网电价下调将推动新一轮抢装潮，预计“十三五”期间风电装机量有望突破2亿千瓦。
• 无溶剂复膜胶优势：无溶剂复膜胶具有环保、成本低、产品质量高等优势，预计未来三年CAGR达50%，市场空间广阔。
• 盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为0.62、0.80、1.07元/股，当前PE为43、34、25倍，相对行业估值偏低。

关键信息

市场数据

• 收盘价：26.84元
• 一年内最高/最低价：33.55/13.92元
• 市净率：7.2
• 息率：0.40
• 流通A股市值：4049百万元
• 上证指数/深证成指：3036.60/10778.25

基础数据

• 每股净资产：3.75元
• 资产负债率：17.18%
• 总股本/流通A股：200/151百万
• 流通B股/H股：-/-

财务预测

增长预期

• 风电领域：公司环氧树脂结构胶收入占比近80%，预计“十三五”期间风电叶片用环氧树脂结构胶和环氧基体树脂需求分别达1.4万吨和8万吨。
• 聚酰亚胺泡沫材料：预计每年新增舰艇市场PI泡沫需求4.8万立方米，对应市场空间约15亿元，返修市场空间更为巨大。
• 丁基材料：预计2017年投产，产能1万吨，替代硅胶，提高光伏组件使用寿命至40年。
• 无溶剂复膜胶：预计2017年产能达1万吨，替代有溶剂复膜胶，市场空间约70亿元。

投资评级与催化剂

• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 催化剂：
  • 新产品陆续投产
  • 进入军工新材料领域

风险提示

1. 定增项目进度不及预期
2. 新材料产品产能释放不及预期
3. 聚酰亚胺泡沫订单增长不及预期

有别于大众的认识

• 尽管风电装机量在2015年有所下滑，但2018年后的上网电价下调将推动新一轮抢装潮。
• 公司通过新产品拓展，将不再依赖单一风电环氧树脂结构胶产品，市场“天花板”已然打开。

估值对比

• 胶粘剂行业可比标的平均PE为48倍
• 军工新材料行业可比标的平均PE为77倍
• 康达新材当前PE为43倍，相对低估

财务数据及盈利预测

• 2015年：营业收入7.27亿元，净利润1.13亿元
• 2016年Q1：营业收入1.42亿元，净利润0.29亿元
• 2016E：营业收入7.63亿元，净利润1.23亿元
• 2017E：营业收入10.07亿元，净利润1.60亿元
• 2018E：营业收入13.00亿元，净利润2.14亿元

新能源发电前景

• 风电：2015年装机量达1.45亿千瓦，预计“十三五”期间新增装机不低于“十二五”期间，年均新增规模不低于2000万千瓦。
• 光伏：2015年新增装机量达1513万千瓦，预计2020年达1.5亿千瓦。

聚酰亚胺泡沫材料优势

• 具有高耐温性、低热导率、高压缩强度
• 替代石棉，提升舰艇隔热、阻燃性能
• 国内尚未实现大规模生产，技术壁垒高

无溶剂复膜胶优势

• 环保、成本低
• 适用于食品、药品、医疗等高端包装领域
• 预计未来三年CAGR达50%，市场空间约70亿元

结论

康达新材作为国内结构胶粘剂龙头，通过聚酰亚胺泡沫材料成功切入军工领域，产品替代空间巨大。未来三年，公司有望实现EPS从0.62元到1.07元的显著增长，当前PE低于行业平均水平，具备估值提升空间。投资建议为“增持”。