20180912-华创证券-债券日报_下半年基建投资回暖情况测算_11页_702kb

债券市场展望与基建投资回暖情况测算总结

核心内容

本报告分析了2018年下半年基建投资的回暖情况，并基于资金来源与投资完成额之间的缺口进行测算，为债券投资策略提供参考。

主要观点

1. 环保限产对市场情绪的影响

   • 环保限产的后续走势对市场情绪有显著影响。
   • 如果环保限产不及预期，将对供给端和需求端产生双重影响：供给端压力增大，PPI同比下滑可能加快；需求端回暖，有助于改善工业数据。
   • 非标监管的放松将对下半年基建投资增速产生积极影响，有助于扭转市场对经济的悲观预期。

2. “宽信用”政策效果显现

   • 三季度以来，“宽信用”政策逐步传导至实操层面，基建投资有望回暖。
   • 8月基建信托数据显著回升，发改委项目批复速度加快，市场对下半年基建企稳有较强预期。

3. 基建投资缺口扩大

   • 2014年之前，基建资金来源与投资完成额几乎无缺口，但2014年后缺口逐步扩大。
   • 传统估算方法误差增加，因此需要结合缺口进行更准确的测算。

4. 2017年缺口估算

   • 采用两种方法对2017年缺口进行模拟，分别为2.18万亿和3.47万亿。
   • 2017年基建投资增速仍保持高位，尽管监管趋严，说明资金来源的弹性较大。

5. 2018年基建投资增速预测

   • 2018年上半年由于监管趋严，基建投资增速断崖式下跌。
   • 下半年政策边际放松，预计基建资金来源将改善。
   • 基建投资增速区间预计为 7.3%-13.7%，具体取决于缺口变化情况。

关键信息

基建资金来源构成

• 预算内资金：占基建资金来源的15%左右，2017年约为2.2万亿，2018年预计为2.4万亿。
• 国内贷款：占新增人民币贷款比例趋于稳定，2017年约为2.22万亿，2018年预计为2.55万亿。
• 自筹资金：占基建资金来源的60%，是主要资金来源之一。
• 其他资金：占比稳定在 7%-8%，2017年估算为1.18万亿或1.11万亿，2018年预计为1.47万亿或1.33万亿。
• 城投债：2017年净融资5533.10亿，预计2018年净融资为7193亿，全年同比增长约30%。
• PPP融资：2017年估算为2.96万亿，2018年预计为2.9万亿，主要来源于2015年底的项目。

基建投资完成额估算

• 情形一（缺口缩窄10%）：2018年基建投资完成额为18.7万亿，全年增速 8.2%。
• 情形二（缺口保持）：2018年基建投资完成额为18.9万亿，全年增速 9.42%。
• 情形三（缺口扩大）：2018年基建投资完成额为19.7万亿，全年增速 13.7%。

债券投资策略

• 环保限产政策对市场情绪影响较大，若不及预期，可能推动PPI下滑，但也有助于需求端回暖。
• “宽信用”政策效果仍需数据验证，若非标监管放松，基建投资增速有望企稳回升。

市场影响因素

• 资金来源缺口：是影响基建投资增速的关键因素。
• 政策变化：包括财政政策、专项债发行、非标监管放松等。
• 市场情绪：环保限产预期及后续数据对市场情绪有重要影响。

结论

由于基建投资完成额与资金来源之间的缺口不断扩大，传统的资金来源倒推方法已不适用。因此，报告基于不同缺口假设对2018年基建投资完成额进行了预测，预计全年基建投资增速在 7.3%-13.7% 之间。下半年如果非标监管放松，将对基建投资增速产生积极影响，有助于稳定市场预期。

图表目录（摘要）

• 图表1：8月基建信托数据显著回升
• 图表2：发改委审核投资项目速度大幅回升
• 图表3：基建投资完成额与资金来源紧密度较高
• 图表4：近年来资金来源与投资完成额缺口明显扩大
• 图表5：15年之后各项资金占比总体上趋于稳定
• 图表6：自筹、国内贷款和预算内资金是主要来源
• 图表7：预算内资金在2014年开始趋于稳定
• 图表8：财政支出预算和决算存在缺口
• 图表9：国内贷款占新增人民币比例趋于稳定
• 图表10：2017、2018年国内贷款分别为2.22和2.55万亿
• 图表11：其他资金占比例稳定在 7%-8%
• 图表12：不同情形下其他资金来源估算
• 图表13：2017年缺口线性外推下，2018年缺口不同情形下各项资金估算
• 图表14：2017年缺口线性外推下，2018年缺口不同情形下各项资金估算

团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，2015年加入华创证券研究所）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，2015年加入华创证券研究所，曾获新财富最佳分析师）
• 分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士，2015年加入）
• 助理研究员：陈静（南开大学经济学硕士，2018年加入）

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动在-10%-10%
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300指数5%
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数相对沪深300指数变动在-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300指数5%

免责声明与分析师声明

• 本报告仅供华创证券客户使用，不构成具体投资建议。
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