造纸行业深度研究报告：后外废时代废纸系演进之路，海外布局看盛衰，成本优势定生死-20190602-华创证券-22页_2mb

报告摘要

造纸行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了中国造纸行业在“后外废时代”的发展现状与未来趋势，重点探讨废纸系企业的应对策略、行业集中度提升、原材料来源变化及投资价值判断。

主要观点

行业格局
- 造纸行业分为废纸系和木浆系，其中废纸系占比约64%，木浆系约36%。
- 2018年废纸系年产量达6465万吨，5年CAGR为1.3%；木浆系年产量为3375万吨，5年CAGR为1.1%。
- 废纸原料主要来自国内回收（国废）和进口（外废），2018年国废消费量为5324万吨，外废进口量为1703万吨，同比下降33.8%。
行业发展阶段
- 2002-2012年：行业进入“黄金十年”，受益于政策支持和技术升级，年均增速达10%。
- 2013-2019年：进入调整期，受外废进口配额收紧和环保政策影响，行业集中度显著提升，CR20同比提升11pct，箱板瓦楞纸CR4达46%，白板纸CR4达49%。
后外废时代应对策略
- 随着外废进口政策趋严，企业开始海外布局，以获取低成本、高质量的纤维原料。
- 玖龙纸业、山鹰纸业、理文造纸等龙头企业通过收购欧美成熟纸企、建设东南亚浆纸厂等方式拓展海外产能，提升原材料掌控能力。
成本优势与行业整合
- 外废价格低于国废，使用外废能显著提升单吨盈利能力。
- 环保政策趋严，中小产能加速出清，行业壁垒提升，集中度向龙头企业集中。
产业链一体化
- 龙头企业向上下游延伸，构建闭环产业链，提升成本控制能力与抗风险能力。
- 玖龙纸业、山鹰纸业布局废纸回收及包装业务，理文造纸拓展纸浆及生活用纸业务。
行业估值与投资窗口
- 废纸系龙头PB估值处于历史底部，市场情绪悲观，但长期投资价值仍存。
- 行业库存去化开启，为19H2提价蓄势，龙头有望受益于未来供需改善。

关键信息

外废进口政策：2020年全面禁止洋垃圾进口，外废进口量逐年下降，2018年外废进口量仅1703万吨，同比下降33.8%。
环保政策影响：自2015年起推行排污许可证制度，2017年起严格执行，限制新增产能，加速中小产能退出。
企业海外布局：
- 玖龙纸业：收购美国Rumford和Biron纸厂，建设越南造纸项目。
- 山鹰纸业：收购北欧纸业公司，参股芬兰北方生化公司，布局东南亚。
- 理文造纸：在越南和马来西亚建设浆纸厂，拓展东南亚市场。
- 太阳纸业：建设老挝浆纸基地，布局美国。
国内废纸回收率：2018年仅为47.6%，仍需提升20pct以实现自给。
行业周期属性：原材料价格波动直接影响原纸价格，龙头凭借成本优势和规模效应在周期中表现更优。
投资窗口：当前龙头PB估值处于历史低位，是布局时点。