造纸行业深度研究报告_后外废时代废纸系演进之路_海外布局看盛衰_成本优势定生死_20页_2mb

造纸行业深度研究报告总结

核心内容

造纸行业分为废纸系和木浆系，其中废纸系占比达64%，是行业的主要组成部分。废纸系原纸行业年产量达6465万吨，近五年复合年增长率（CAGR）为1.3%。木浆系原纸年产量为3375万吨，CAGR为1.1%。两者产量比例约为6:3，行业整体供需格局稳定，但近年来因外废进口政策收紧和环保治理加强，行业增速放缓。

主要观点

1. 行业发展阶段回顾

• 2002-2012年“黄金十年”：得益于固定资产投资增长、先进设备引进和政策支持，行业保持约10%的增速。
• 2013-2019年调整期：外废配额制度限制导致原料供给减少，国废价格上涨，环保政策趋严，中小产能逐步出清，行业集中度提升。

2. 行业集中度提升逻辑

• 外废进口政策收紧，导致外废供给减少，企业成本压力上升。
• 环保政策趋严，排污许可证制度逐步完善，推动行业整合。
• 行业CR20从2013年至今提升了11个百分点，箱板瓦楞纸CR4达46%，白板纸CR4达49%，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业等龙头企业占据主导地位。

3. 后外废时代应对策略

• 海外布局：随着2020年外废零进口政策临近，企业通过收购欧美成熟纸企、在东南亚新建浆纸厂等方式获取低成本、高质量的纤维原料。
• 成本优势：外废原料成本低于国废，且生产效率更高，龙头纸企通过海外布局获得显著的成本优势。
• 产业链一体化：龙头纸企通过纵向整合（废纸回收、浆纸生产、包装业务）增强对原材料的掌控力，缓解供需压力。

4. 行业景气与投资机会

• 行业当前处于库存去化阶段，为未来纸价上涨积蓄势能。
• 三家废纸系龙头（玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业）PB估值处于历史底部，具备长期投资价值。
• 2019年4月社会零售总额增速放缓，反映终端需求疲软，影响纸价上涨动力。

5. 未来发展趋势

• 国内废纸回收率仍需提升，预计自给率需达到67.4%才能满足需求。
• 木浆替代效应显现，木浆需求增加推动原材料价格上涨。
• 行业未来将更注重原材料掌控和产业链协同，以应对环保政策和进口限制带来的挑战。

关键信息

• 废纸系与木浆系产量比例：6:3，废纸系占主导地位。
• 2018年外废进口量：1703万吨，同比下降33.8%。
• 国内废纸回收率：2018年为47.6%，尚有20-25%缺口。
• 龙头纸企PB估值：玖龙纸业为0.69倍，理文造纸为0.95倍，山鹰纸业为1.17倍，均处于历史低位。
• 海外布局情况：玖龙纸业、山鹰纸业、理文造纸、太阳纸业等均在欧美和东南亚进行收购或建厂，以获取优质原料和提升竞争力。

风险提示

• 原材料供应风险：废纸进口政策收紧，国废回收率不足，导致原材料紧缺。
• 下游需求不及预期：食品饮料、家电等行业包装需求疲软，影响纸价上涨。
• 环境及生产安全风险：环保政策趋严，企业需持续投入环保设施；纸制品易燃，存在火灾隐患。

行业趋势

• 行业进入“后外废时代”，海外布局成为企业应对原材料紧缺的关键策略。
• 产业链一体化趋势明显，龙头通过纵向整合提升抗风险能力。
• 行业长期看，集中度将进一步提升，PB估值处于低位，具备投资机会。

企业动态

• 玖龙纸业：加快海外并购，布局美国、越南，提升浆纸产能。
• 山鹰纸业：深化纵向整合，布局废纸回收和包装业务。
• 理文造纸：在东南亚建厂，拓展浆纸产能。
• 太阳纸业：在美国和老挝布局浆纸项目，提升原材料掌控力。

产业链分析

• 造纸行业属于中游制造，上游为废纸、木浆，下游为包装行业。
• 产业链一体化趋势显著，企业通过控制上下游资源，提升盈利能力。

数据支撑

• 行业集中度提升、外废进口减少、国废回收率不足、龙头PB估值低位等数据均支持行业进入调整中后期，集中度提升逻辑清晰。