房地产行业：三四线的韧性系列报告一-20200529-兴业证券-11页_807kb

文档总结

核心内容

本报告分析了2020年及2019年三四线城市房地产销售的超预期表现，指出尽管面临经济下行、棚改减少、需求透支和人口流失等不利因素，三四线城市的房地产市场仍展现出较强的韧性。报告认为，这种韧性主要源于杠杆结构的变化，即整体杠杆向居民端倾斜，同时居民杠杆向三四线城市倾斜。

主要观点

• 三四线城市销售韧性超预期：2020年4月部分三四线省份的商品住宅销售面积同比大幅增长，如西藏（+136%）、宁夏（+42%）、青海（+36%）等，远超一线和核心二线城市。
• 2019年同样表现强劲：尽管棚改减半，但部分三四线省份销售依然强劲，如西藏（+78%）、新疆（+26%）、云南（+12%）等，显示出与预期不符的市场活力。
• 经济下行与政策影响：整体经济增速放缓，棚改减少，需求透支和人口流失确实在发生，但三四线城市的韧性表明存在新的支撑因素。
• 杠杆结构变化是核心逻辑：在M2增速下行的背景下，杠杆结构的变化成为三四线城市房地产市场表现超预期的关键。居民杠杆率提升，银行在三四线城市加大放贷力度。

关键信息

1. 重点公司与评级

2. 销售数据亮点

• 2020年4月：

  • 西藏：商品住宅销售面积同比+136%
  • 宁夏：+42%
  • 青海：+36%
  • 甘肃：+29%
  • 内蒙古：+26%
  • 河南：+13%
  • 贵州：+10%

• 2019年：

  • 西藏：商品住宅销售面积同比+78%
  • 新疆：+26%
  • 云南：+12%
  • 甘肃：+9%
  • 广西：+9%
  • 青海：+8%
  • 陕西：+8%

3. 杠杆结构变化

• 整体杠杆向居民端倾斜：2019年新增居民贷款占新增总贷款比重达44%，较2005-2014年的平均28%显著提升。
• 居民杠杆向三四线倾斜：2017-2019年，三四线省份居民杠杆率增速明显高于一二线城市。
• 政策推动：2014年9月放松认房认贷，2015年9月和2016年2月下调首付比例至25%和20%，增强三四线居民购房能力。
• 银行放贷偏好：银行在三四线城市增加住户贷款发放，减少企业贷款发放，如贵州、云南、西藏等地居民贷款增长显著，而企业贷款下降。

4. 投资建议

• 看好三四线城市预期差：认为三四线城市的房地产市场仍有增长潜力，推荐相关标的如万科A、保利地产、金科股份、中南建设、招商积余、南都物业、蓝光发展等。
• 地产产业链受益：认为与房地产相关的产业链企业也将从中获益。

5. 风险提示

• 居民杠杆收紧风险：若政策大幅收紧消费贷和按揭贷款，可能对三四线城市的销售和投资产生负面影响。

结构分析

第一部分：三四线基本面超预期

• 描述了三四线城市在2020年4月和2019年的销售表现，强调其超出市场预期的韧性。
• 提供了具体省份的销售增速数据，并指出剔除省会城市后，三四线销售表现更为突出。

第二部分：不利因素客观存在

• 分析了经济下行、棚改减少、需求透支和人口流失等传统不利因素，并指出这些因素确实在发生。
• 通过图表展示了GDP增速放缓、棚改开工量减少、人均居住面积增长及城镇人口增速低等数据。

第三部分：大逻辑可能是杠杆结构的变化

• 详细阐述了整体杠杆向居民端倾斜的共性与中国的独特性。
• 解释了居民杠杆向三四线倾斜的原因，包括政策放松和银行放贷偏好。
• 提供了居民贷款与企业贷款的对比数据，进一步支持杠杆结构变化的观点。

结论

报告认为，三四线城市房地产市场的韧性主要源于杠杆结构的变化，即银行和居民在三四线城市的杠杆增加，而一二线城市杠杆受到压制。因此，建议投资者关注三四线相关房地产公司及产业链标的。同时，提醒注意政策收紧可能带来的风险。