建筑材料行业深度分析：药用玻璃，一致性评价风已起，龙头启动再成长-20181217-广发证券-39页-2mb

建筑材料行业：药用玻璃一致性评价带来的机遇与挑战

核心内容

• 政策背景：2017年底，CFDA发布注射剂一致性评价意见征求稿，提出不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃，推荐使用中性硼硅玻璃，以提高注射剂安全性。
• 行业潜力：随着中性硼硅玻璃瓶渗透率提升，注射剂玻璃包材行业潜在增长空间可达1~3倍，预计从30~35亿元增长至30~90亿元。
• 成本影响：中性硼硅玻璃包材成本和价格有下降空间，药企毛利率影响实际可能小于测算值。
• 企业优势：山东药玻作为中性硼硅模制瓶领域龙头，市占率约60-70%，在一致性评价背景下有望进一步扩大市场份额。

主要观点

• 一致性评价政策：政策推动注射剂玻璃包材升级，中性硼硅玻璃成为主流，提升行业盈利空间。
• 市场增长：行业整体增长空间较大，预计未来3~6年将集中释放。
• 企业竞争格局：中性硼硅管制瓶及安瓿“制瓶”壁垒低，竞争激烈；“拉管”技术未被突破，仅有外资掌握，导致国内企业依赖进口玻璃管。
• 山东药玻优势：公司具备规模效应、成本优势、品牌优势，且产品多元化，具备较强综合竞争力。

关键信息

市场空间测算

• 当前市场空间：约30~35亿元。
• 潜在增长空间：悲观假设下约30亿元，乐观假设下约90亿元。
• 中性硼硅占比：当前模制注射剂瓶中性硼硅占比约1~2%，管制注射剂瓶和玻璃安瓿约10%以下。

成本与毛利率影响

• 毛利率变化：中性硼硅渗透率达60%时，玻璃安瓿对药企毛利率影响最高为9pct，模制瓶为6pct，管制瓶为4pct。
• 成本下降空间：国产替代和规模效应可能降低中性硼硅玻璃瓶成本和价格，实际影响会更小。

企业竞争分析

• 行业参与者：国内有200多家企业参与注射剂玻璃包材生产，山东药玻市占率约30%，第二梯队合计不足30%。
• 模制瓶 vs 管制瓶：两者在使用上区别不大，但模制瓶技术壁垒高，竞争者少，仅有4家企业参与，山东药玻在规模、品牌和渠道方面具有明显优势。

山东药玻成长空间

• 市场份额：山东药玻在模制瓶领域市占率约60-70%，为行业龙头。
• 经营状况：公司经营质量高，现金流好，现金占总资产比重高达35%，具备充足的产能扩张资金。
• 国际对比：与国际巨头Gerresheimer相比，山东药玻在注射剂玻璃瓶市场有更大潜力，若未来中硼硅占比提升，其营收和盈利有望超过Gerresheimer。

投资建议

• 中线机会：继续看好山东药玻中线机会，未来3~6年将受益于一致性评价带来的高端产品渗透率提升。
• 综合优势：山东药玻具备品牌、全品类梯队、模制瓶定价能力，以及低人工成本、高人均销量等优势。

风险提示

• 宏观经济下行：可能影响下游药企采购意愿。
• 原材料价格上涨：增加生产成本。
• 产能投放不达预期：影响市场扩张。
• 新产品市场开拓不达预期：可能影响增长空间。
• 中硼硅玻璃推广不达预期：影响行业整体升级进程。

行业评级

• 当前评级：持有
• 前次评级：持有
• 报告日期：2018-12-17

相关研究

• 建筑材料行业:暂停加征关税，长海股份、中国巨石、山东药玻受益：2018-12-02
• 建筑材料行业2019年投资策略:韬光养晦，蓄势待发：2018-11-26
• 建筑材料行业:2016-2018年水泥和玻璃周期复盘研究和2019年预判：2018-11-21

图表索引

• 图1：仿制药一致性评价政策不断出台
• 图2：仿制药一致性评价治疗等效示意图
• 图3：注射剂瓶按工艺分类
• 图4：注射剂瓶按材料分类
• 图5：注射剂玻璃包材市场空间测算框架
• 图6：注射剂玻璃瓶均价对比
• 图7：一致性评价带来的增量空间测算思路
• 图8：仿制药批文占比达95%
• 图9：仿制药相对原研药价格比例
• 图10：口服固体制剂通过一致性评价情况及该品种样本医院整体销售额
• 图11：粉针剂、水针剂单品样本医院销售金额（万元）及销量占比
• 图12：中国医药市场中医院渠道占比约70%
• 图13：各企业办理注射剂一致性评价品种数量图
• 图14：58个原研药玻璃包装材料鉴定分析数据（针对粉针剂）
• 图15：玻璃安瓿升级对下游药企毛利率的影响测算
• 图16：模制注射剂玻璃包材升级对下游药企毛利率的影响测算
• 图17：管制注射剂玻璃包材升级对下游药企毛利率的影响测算
• 图18：粉针剂样本医院销售金额排名及对应品种销量占比（模制瓶+管制瓶）
• 图19：水针剂样本医院销售金额排名及对应品种销量占比（玻璃安瓿）
• 图20：注射剂玻璃包材市场格局
• 图21：一致性评价投入费用高、时间周期长
• 图22：模制瓶和管制瓶单价、成本比较
• 图23：管制瓶（包括玻璃安瓿）制备工艺流程
• 图24：模制瓶制备工艺流程
• 图25：中性硼硅模制瓶产能（万支）
• 图26：山东药玻和阆中光明总资产（亿元）
• 图27：山东药玻模制瓶龙头，产品多元化协同发展
• 图28：山东药玻2002年至今营收CAGR12%
• 图29：2002年至今归母净利润CAGR11%
• 图30：模制瓶外其他产品随着技改毛利率不断提升
• 图31：山东药玻经营现金流净额/净利润
• 图32：山东药玻2018H1资产负债率23%
• 图33：山东药玻近几年无有息负债
• 图34：山东药玻现金充裕，产能扩张资金压力小
• 图35：Gerresheimer主要产品及各地区市场地位
• 图36：2017年Gerresheimer营收结构
• 图37：2017年Gerresheimer全球营收分布
• 图38：各公司药用玻璃业务营收规模（亿人民币/年）
• 图39：山东药玻与Gerresheimer量价拆分对比（2017年数据）
• 图40：营收/材料成本：中硼硅玻璃注射剂瓶产品附加值更高
• 图41：中国注射剂瓶销量份额占全球比例过半
• 图42：山东药玻产能布局
• 图43：山东药玻员工数量少（人）
• 图44：山东药玻药用玻璃人均销量高（万支/人）
• 图45：山东药玻人均薪酬低（元/年）
• 图46：员工薪酬/营收：山东药玻人工费用低（%）

表格索引

• 表1：美国药典中药用玻璃材料分类
• 表2：注射剂玻璃包材领域主流企业产品结构
• 表3：下游注射剂生产企业标明使用中性硼硅玻璃包材的品规较少
• 表4：国内注射剂玻璃包材现有市场空间测算
• 表5：需要做一致性评价的药企及其品种统计
• 表6：2016年一致性评价范围外注射剂产量（万支）
• 表7：口服固体制剂一致性评价细则：旨在淘汰非一致性评价仿制药
• 表8：江西省对部分未通过一致性评价的药品暂停网上采购资格
• 表9：江西省对部分未通过一致性评价的药品暂停网上采购资格
• 表10：一致性评价后预计将有大量品规失去集中采购资格
• 表11：一致性评价下，注射剂玻璃包材行业在悲观情况下增长空间约30亿元，乐观情况下增长空间约90亿元
• 表12：部分品种竞争十分激烈，若第一次审批失败可能会掉队（以口服固体制剂阿莫西林胶囊为例）
• 表13：模制瓶和管制瓶使用方面区别不大
• 表14：中性硼硅管制注射剂瓶参与者众多，竞争激烈
• 表15：中性硼硅玻璃安瓿参与者众多，竞争激烈
• 表16：中硼硅模制注射剂瓶竞争者少
• 表17：中性硼硅玻璃管技术主要由外资企业掌握
• 表18：中性硼硅管制注射剂瓶、安瓿产能建设资金需求
• 表19：Gerresheimer注射剂玻璃瓶产能布局