宏观专题：今年3.6万亿专项债用向何处？-20201104-华创证券-14页_1mb

2020年地方政府专项债发行总结

核心内容

2020年，地方政府专项债新增额度达3.75万亿元，较2019年增加1.6万亿元。除2000亿元用于化解中小银行风险外，其余3.55万亿元已于10月基本发行完毕。本报告从额度分配、项目结构、专项债结构、资本金使用及供需情况五个方面总结了专项债的发行特征，并对2021年的发行趋势进行了预判。

主要观点

一、额度分配：能者多得，倾斜项目

• 综合财力为决定性因素：专项债新增额度与各地综合财力（一般公共预算收入+政府性基金收入）密切相关，综合财力越强的地区获得的额度越多。
• “资金跟着项目走”原则：额度向重点项目较多的地区倾斜，未来仍可能延续此趋势，需关注年末各地重点项目申报情况。
• 趋势延续性：2020年末综合财力可作为2021年额度分配的有效参考。

二、项目结构：以基建&在建为主

• 项目数量与投资规模大幅增长：2020年专项债支持项目21798个，总投资额25万亿元，较2019年翻倍。
• 基建占比显著提升：专项债用于基建的项目占比近80%，较2019年提升明显，稳投资、保民生仍是重点。
• 非基建项目占比下降：土储专项债全年未发行，棚改专项债占比降至14.7%，远低于2019年的70%。
• 在建项目为主：新增专项债中约60%用于在建项目，新开工项目不足40%，表明明年基建增速可根据经济情况灵活调整。

三、专项债结构：突出基建，区域有别

• 基建领域集中：2.5万亿元标明投向的专项债中，80%用于基建，主要集中在交通基础设施、市政和产业园区。
• 区域差异明显：
  • 东部和西部地区基建专项债发行多且占比高，是稳投资的主要动力来源。
  • 中部和东北地区基建专项债拉动能力较弱。
• 项目结构反映区域经济特点：
  • 东部项目结构均衡，民生服务、能源项目占比较高。
  • 中部和西部市政和产业园区专项债占比较高，反映对土地相关收入依赖较强。
  • 西部和东北交通基础设施及城乡建设专项债占比较高，项目平均发行期限偏长，显示对偿债压力的平衡。

四、专项债作资本金：提升不及预期，但非“多多益善”

• 资本金规模提升：专项债用于资本金的规模近3000亿元，占新增专项债的10%，较2019年的1%有显著提升。
• 资本金使用有限：受交通基础设施拖累，资本金使用占比偏低，非基建领域资本金使用更少。
• 地区差异：
  • 额度较多的地区资本金使用比例较低，反映地方政府资本金充足。
  • 额度较少的地区资本金使用比例较高，显示资本金短缺，需关注其未来支持能力。
• 未来潜力：额度较多地区在2021年仍具有较大的资本金使用空间。

五、专项债供需：期限防风险，“买差”不明显

• 发行期限延长：2020年专项债平均发行期限为15年，较2019年的9年明显拉长，反映地方对偿债压力的防控。
• 债务率高地区发行期限更长：专项债务率（专项债余额/政府性基金收入）越高、GDP越低的地区，发行期限越长。
• 市场反应谨慎：各地平均全场倍数与债务率关系不明显，市场对债务压力较大的省份仍较为谨慎，未出现明显的“买差”博弈。

关键信息

• 专项债总额：3.75万亿元，其中3.55万亿元已发行。
• 项目类型：80%用于基建，非基建项目中棚改占比14.7%。
• 项目阶段：60%以上用于在建项目，新开工项目不足40%。
• 资本金使用：约3000亿元，占新增专项债的10%，主要受交通基础设施影响。
• 发行期限：平均延长至15年，债务率高、GDP低地区更倾向于发行长期限债券。
• 区域特征：
  • 东部项目结构均衡，项目多样性强。
  • 西部、中部市政和产业园区专项债占比较高。
  • 西部、东北交通基础设施专项债占比较高，平均发行期限偏长。

风险提示

• 手动统计专项债数据存在误差，需注意数据准确性。

报告亮点

• 本报告系统梳理了2020年专项债发行的五大特征，为2021年发行趋势提供参考。
• 分析了专项债在不同区域和项目类型中的使用情况，揭示了财政政策与地方经济结构之间的关系。

投资逻辑

• 专项债额度分配体现“能者多得”原则，综合财力强的地区获得更多支持。
• 项目结构以在建为主，反映地方政府优先保障已开工项目，增强资金使用效率。
• 专项债作资本金比例提升，但受制于项目类型，对社会资本的撬动效果有限。
• 发行期限延长反映地方对偿债风险的控制，市场对债务压力较大的地区仍持谨慎态度。