20220330-天风证券-扬农化工-600486.SH-21年营收大幅增长_新项目投放助力发展再上台阶_7页_1mb

报告摘要

扬农化工（600486）2021年年报总结

核心内容概述

扬农化工在2021年实现了营业收入118.41亿元，同比增长20.45%；营业利润14.44亿元，同比增长0.71%；归属于上市公司股东的净利润12.22亿元，同比增长1.02%；扣除非经常性损益后的净利润11.37亿元，同比增长4.32%。公司每股收益为3.94元（扣非后为3.67元），每股经营现金流为4.69元。其中第四季度营业收入增长显著，达到26.00亿元，同比增长38.67%；归属于上市公司股东的净利润同比增长10.71%。

主要观点与关键信息

1. 收入增长情况

整体收入：2021年公司营业收入同比增长20.45%，达到118.41亿元。
分业务增长：
- 原药业务收入同比增长8.19亿元。
- 贸易业务收入同比增长12.98亿元，成为收入增长的核心。
- 制剂业务收入同比下降1.46亿元。

2. 毛利率变化

综合毛利率：2021年为23.06%，同比下降3.25个百分点。
分业务毛利率：
- 原药业务毛利率为26.18%，同比下降1.20个百分点。
- 制剂业务毛利率为37.60%，同比上升2.45个百分点。
- 贸易业务毛利率为5.66%，同比下降2.93个百分点。
毛利率下降原因：
- 成本上涨。
- 贸易业务营收占比提升（从14%升至23%）。

3. 期间费用

公司期间费用同比增长约0.93亿元。
分项增长：
- 销售费用：+0.50亿元，主因特许权使用费增加。
- 管理费用：+0.81亿元，主因排污费用增加。
- 研发费用：+0.41亿元。
- 财务费用：-0.80亿元，主因汇兑损失减少。

4. 新项目进展

公司计划总投资约18亿元建设南通四期项目，第一阶段已于2022年初调试生产。
第一阶段产品包括苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺，有望成为2022年重要增长点。

5. 与先正达合作

公司预计2022年对先正达及其关联方销售产品和服务合计55.9亿元，同比增长55.3%。
其中对Syngenta A.G.（合并）的销售额为45.0亿元，同比增长60%。
2021年前五名客户销售额为45亿元，占销售总额38.03%，其中关联方销售额为32亿元，占销售总额27.18%。

6. 盈利预测与估值

净利润预测：2022~2024年分别为19、22、25亿元，较前值有明显增长。
每股收益预测：2022年为6.06元，2023年为7.13元，2024年为8.10元。
估值指标：
- 市盈率：2022E为20.07，2023E为17.03，2024E为15.01。
- 市净率：2022E为4.42，2023E为3.64，2024E为3.02。
- EV/EBITDA：2022E为12.24，2023E为10.35，2024E为8.83。

7. 风险提示

农药景气下行。
产品价格下跌。
原材料价格大幅波动。
新项目进度及盈利情况低于预期。

关键财务数据摘要

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	9,831.16	11,841.46	14,274.24	15,973.30	17,869.08
净利润（百万元）	1,209.71	1,222.03	1,876.64	2,211.08	2,509.44
每股收益（元）	3.90	3.94	6.06	7.13	8.10
市盈率（P/E）	31.13	30.82	20.07	17.03	15.01
市净率（P/B）	6.33	5.42	4.42	3.64	3.02
EV/EBITDA	16.51	15.68	12.24	10.35	8.83

业务板块分析

原药业务

收入：2021年70.23亿元，同比增长8.19亿元。
毛利率：26.18%，同比下降1.20个百分点。
毛利润：18.39亿元，同比增长1.4亿元。
产量与销量：全年产量同比增长约16%，销量同比增长约5%。

制剂业务

收入：19.95亿元。
毛利率：37.60%，同比上升2.45个百分点。
毛利润：7.50亿元，同比下降0.02亿元。
增长点：加强新品牌推广、优化产品配方、借力新品上市。

贸易业务

收入：26.88亿元，同比增长12.98亿元。
毛利率：5.66%，同比下降2.93个百分点。
毛利润：1.52亿元，同比增长0.33亿元。
增长原因：加强核心产品战略采购、深化市场销售与客户开发。

其他收入

收入：1.36亿元。
毛利率：-7.45%，同比下降23.64个百分点。
毛利润：-0.10亿元，同比下降0.26亿元。

子公司表现

优士化学：销售收入23.1亿元，净利润2.36亿元。
优嘉植保：销售收入41亿元，净利润6.48亿元。
中化作物：销售收入58.3亿元，净利润2.87亿元。
农研公司：销售收入1.17亿元，净利润2028万元。

财务预测与分析

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入增长率	12.98%	20.45%	20.54%	11.90%	11.87%
净利润增长率	3.41%	1.02%	53.57%	17.82%	13.49%
毛利率	26.31%	23.06%	26.95%	27.77%	27.91%
净利率	12.30%	10.32%	13.15%	13.84%	14.04%
ROE	20.34%	17.60%	22.04%	21.35%	20.15%
ROIC	39.71%	26.87%	34.03%	37.46%	36.44%
资产负债率	45.37%	46.98%	40.78%	38.55%	34.24%

未来展望

公司正从以原药生产为主，向产业链更高附加值的研发（创新药）和渠道销售两头攀升。
市场与客户拓展持续加强，尤其是与先正达的深度合作。
新项目投产将带来新的增长点，助力公司进一步提升盈利能力。

总结

扬农化工在2021年实现了显著的营收增长，但受成本上涨和贸易业务毛利率较低影响，综合毛利率有所下降。公司通过加强与先正达的合作、扩大贸易业务规模及推进新项目，为未来三年的盈利增长提供了支撑。分析师维持“买入”投资评级，预计2022~2024年净利润将稳步增长，同时市盈率和市净率持续下降，反映市场对公司未来业绩的看好。

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