20180812-华泰证券-光明地产-600708.SH-背靠光明集团_开发业务稳健_17页_1mb

光明地产首次覆盖研究报告总结

核心内容

光明地产（600708）是光明集团旗下的唯一房地产上市主体，也是集团重要的业绩来源。公司于2015年借壳上市，主营业务涵盖房地产和物流两大板块，但发展重心为房地产业务。2017年，房地产业务营收和毛利占比分别达到97.60%和98.73%。公司当前股价为4.29元，合理价格区间为5.40-5.81元，投资评级为“买入”。

主要观点

• 集团资源支持：光明地产依托光明集团的资源，有望获取优质土地，推动业务增长。
• 开发业务加速：公司2018上半年新开工面积同比增长204.24%，预计全年销售金额将超过250亿元。
• 土储充足：截至2018年一季度末，公司可售货值为624.12亿元，可满足未来2年的销售需求。
• 估值优势明显：绝对估值方面，股价相对RNAV折价接近50%；相对估值方面，PE和PEG均处于较低水平，显示公司存在低估。
• 盈利预测：预计公司2018-2020年归母净利润分别为18.45亿元、20.40亿元和23.49亿元，EPS分别为0.83元、0.92元和1.05元。
• 物流板块待发展：物流板块由于政策性停库、商誉减值等因素影响，业绩表现一般，但未来有望随着冷链物流园的正式运营而改善。

关键信息

公司背景

• 公司成立于1988年，2015年借壳上市。
• 控股股东为光明集团，实际控制人为上海市国资委。
• 2015-2017年公司净利润分别占集团的27.46%、38.14%、59.93%，逐渐成为集团业绩的重要来源。

房地产开发业务

• 销售表现：2018年上半年销售面积为107.01万平，销售金额为135.95亿元，同比增长28.73%。
• 土储情况：截至2018年一季度末，公司土储、拟建、在建和竣工项目的可售建面和货值分别为457.43万平和624.12亿元。
• 区域布局：重点布局上海及江浙二三线城市，其中江浙沪地区占可售货值的72.63%。
• 拿地情况：2018上半年新增房地产储备面积76.09万平，同比增长1187.48%，主要来源于收购和合作开发。

物流业务

• 主要子公司：上海申宏冷藏储运有限公司、上海海博物流（集团）有限公司、上海海博西郊物流有限公司、上海海博斯班赛国际物流有限公司。
• 业绩影响：军工路冷库政策性停库停市、商誉减值和坏账准备金计提导致物流板块业绩下滑。
• 未来展望：随着冷链物流园投入使用，物流板块有望逐渐贡献业绩。

估值分析

• 绝对估值：公司RNAV为8.40元/股，当前股价为4.29元，折价接近50%。
• 相对估值：PE（TTM）为3.83倍，处于历史最低水平；横向对比可比公司，PE为7.76倍，PEG为0.85，公司PE为5.18倍，PEG为0.40，存在低估。
• 盈利预测：2018-2020年公司PE分别为5.18倍、4.69倍和4.07倍，合理估值水平为6.5-7倍，目标价5.40-5.81元。

风险提示

• 可售货值有限：公司可售货值仅能满足未来2年的销售需求，与龙头房企相比资源偏少。
• 融资环境收紧：后续拿地力度可能受融资环境影响而下降。
• 政策调控：房地产销售可能受调控政策和棚改贷款收紧的影响。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 盈利预测：2018-2020年归母净利润分别为18.45亿元、20.40亿元、23.49亿元，EPS分别为0.83元、0.92元、1.05元。
• 估值：参考可比公司PE估值，公司合理估值水平为6.5-7倍，目标价5.40-5.81元。

财务指标

• 营业收入：2018年预计为241.73亿元，2019年和2020年分别为294.91亿元和352.29亿元。
• 毛利率：预计2018年为25.46%，2019年和2020年分别为22.26%和21.72%。
• 净利润：2018年预计为18.45亿元，2019年和2020年分别为20.40亿元和23.49亿元。
• 资产负债率：2018年一季度末为66.86%，高于TOP50房企平均值。
• 有息负债杠杆率：2018年一季度末为223.42%，略低于TOP50房企平均值。

图表目录

• 图表1：光明地产通过重大资产重组完成借壳上市
• 图表2：重组后房地产板块营收占比提升至97%
• 图表3：重组后房地产板块毛利占比提升至99%
• 图表4：公司控股股东为光明集团，实际控制人为上海市国资委
• 图表5：2017年营收增速大幅放缓
• 图表6：2017年净利润保持高速增长
• 图表7：2017年毛利率略下降，净利率有所提升
• 图表8：2017年管理费用率有所增加
• 图表9：2018Q1扣除预收账款的资产负债率有所增加
• 图表10：2018Q1有息负债杠杆率有所增加
• 图表11：2018Q1末公司扣除预收账款的资产负债率高于TOP50房企
• 图表12：2018Q1末公司有息负债杠杆率略低于TOP50房企
• 图表13：2015-2017年销售面积持续增长
• 图表14：2015-2017年销售金额持续增长
• 图表15：2018H1加速新开工
• 图表16：截至2018Q1，公司可售建面预计能够满足未来2年销售需求
• 图表17：截至2018Q1，公司可售货值预计能够满足未来2年销售需求
• 图表18：截至2018Q1，江浙沪占公司可售货值的72.63%
• 图表19：截至2018Q1，公司各线城市布局相对均衡，二线和三线城市占比基本相当
• 图表20：截至2018Q1，公司可售货值集中在上海及杭州、苏州、湖州等江浙二三线城市
• 图表21：公司2018上半年延续高拿地强度
• 图表22：公司2018上半年在江苏省的拿地力度最大
• 图表23：公司2018上半年加大拿地力度
• 图表24：截至2018Q1，公司仍在推进的城中村改造项目
• 图表25：物流板块子公司业绩表现一般
• 图表26：光明地产盈利预测
• 图表27：光明地产RNAV测算
• 图表28：可比公司估值水平
• 图表29：光明地产历史PE-Bands
• 图表30：光明地产历史PB-Bands