20171210-中泰证券-固定收益周报_资管新规与流动性新规下_债市面临的两组矛盾_19页_1mb

资管新规与流动性新规下，债市面临的两组矛盾

核心内容

在资管新规与流动性新规的背景下，固定收益市场面临两组矛盾：

1. 基本面长期对利率的向下牵引与监管趋严带来的短期摩擦性风险
2. 广义货币减少与基础货币使用需求切换的矛盾

主要观点

债市的第一组矛盾

• 基本面稳中趋缓：房地产与基建融资需求下降是基本面下行的核心驱动因素，长期对利率形成下行压力。
• 监管趋严的短期风险：资管新规与流动性新规限制了银行表内外信用扩张，增加了市场流动性摩擦，对债市构成短期压力。
• 货币政策不确定性：市场无法确定是否会出现“基本面下行—货币政策边际放松”或“基本面差—货币政策继续收紧”的情况，这使得债市走势难以预测。
• 投资者情绪分化：投资者对基本面判断存在分歧，但历史经验表明，只有基本面数据的变化才能对债市产生实际影响。

债市的第二组矛盾

• 广义货币减少：由于监管限制，银行表内外信用扩张放缓，广义货币减少，对债市配置需求产生不利影响。
• 基础货币需求切换：银行资产配置从非标和同业转向贷款和债券，对债市形成增量需求，产生利多效应。
• 市场胶着状态：在监管与基本面的双重影响下，债市可能在震荡中保持平衡，短期内大幅上涨或下跌的可能性均较低。

关键信息

利率品一周回顾

• 央行净回笼：上周央行净回笼5100亿元，创十个月新高，显示流动性收紧。
• 回购与拆借利率分化：隔夜利率明显下行，1W利率小幅上行，存单价格普涨，1M品种涨幅明显。
• 国开债与农发债需求回暖：国开债与农发债投标倍数较高，显示市场配置意愿增强。
• 政金债收益率回落：长端收益率回落，但国债短端收益率上行，期限利差收窄至15bp。

信用品一周回顾

• 信用债市场小幅回暖：一级市场收益率上行幅度收窄，取消发行规模降至62亿元，净融资额转负为正。
• 交易情绪欠佳：二级市场交易量维持在3000亿元以下，表明投资者信心不足。
• 信用利差收窄：城投债与高等级信用债利差收窄明显，但低等级产业债利差走扩。
• 行业表现分化：电气设备、非银金融、建筑装饰等表现较好，而电子、交通运输、通信等表现较差。

市场展望

• 美联储加息预期增强：预计美联储12月将加息至1.25%-1.5%，并可能在2018年继续加息。
• 国内经济数据待观察：11月经济数据将发布，包括货币供应、新增社融、工业增加值等，可能影响市场判断。
• 央行流动性操作：预计央行将适时重启净投放，以维持资金面平稳跨年。
• 债市结构分化：在政策与基本面的共同作用下，地方政府债、国债、政金债可能表现优于信用债。

风险提示

• 监管政策超预期变动：可能对市场流动性造成更大冲击。
• 资金面超预期收紧：可能导致市场进一步承压。
• 超额利差计算偏差：由于样本采集问题，可能与实际市场情况存在差异。

各品种相对强弱预期

地方政府债 > 国债 > 政金债 > 高等级信用债 > 低等级信用债

附：图表说明

• 图表1：非标产品限制路径
• 图表2：超储率走势
• 图表3：国债主要持有方
• 图表4：国开债主要持有方
• 图表5：净回笼规模
• 图表6：回购拆借利率走势与存单价格
• 图表7：同业存单发行与净融资
• 图表8：国开债、农发债投标倍数
• 图表9：政金债收益率变化
• 图表10：国债收益率走势
• 图表11：国开债收益率走势
• 图表12：信用债利差变化
• 图表13：信用债收益率变化
• 图表14：信用债交易量
• 图表15：信用债行业发行情况
• 图表16：低等级信用债收益率变化
• 图表17：行业发行规模变化
• 图表18：信用债交易情绪
• 图表19：海外市场关注焦点
• 图表20：非农就业数据
• 图表21：行业就业人数分布

投资评级说明

• 股票评级：买入、增持、持有、减持
• 行业评级：增持、中性、减持
• 评级标准：基于报告发布日后6~12个月内相对基准指数的表现

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