固定收益专题研究报告：从融资结构看房企融资变化-20190905-中泰证券-21页_1mb

房企融资结构变化分析报告总结

核心内容概述

本报告由中泰证券固定收益研究团队发布，主要分析了房地产行业自2016年以来的融资结构变化趋势，重点探讨了不同规模房企在各类融资渠道上的表现差异，以及政策调控对融资能力的影响。通过分析房企的融资方式、资金来源结构及融资能力分化，报告揭示了当前房地产企业融资面临的挑战和机遇。

主要观点与关键信息

1. 不同下行周期中的融资结构变化

• 销售下行中的投资维持：与以往不同，2016年以来的销售下行并未导致投资增速下降，房地产开发投资同比保持在10%以上。
• 经营杠杆作用凸显：房企在销售下行时，更依赖经营性杠杆，如销售回款和各项应付款，这说明房企在利用经营性资金维持开发活动。
• 销售与品牌议价能力：经营杠杆的使用对房企的销售能力和品牌议价能力提出更高要求，导致融资能力分化，信用资质差异加大。

2. 融资结构的分化趋势

• 大型房企优势明显：大型房企在融资结构中表现稳定，其经营杠杆运用能力较强，受政策和周期波动影响较小。
• 中型房企稳中有进：中型房企在杠杆运用方面保持稳定，但不如大型房企灵活。
• 小型房企承压明显：小型房企在融资结构中表现较差，尤其在银行贷款、股权融资等方面面临较大困难，易受政策影响。

3. 国内贷款与非金融机构贷款

• 国内贷款占比下降：国内贷款，尤其是银行贷款，占比下降，但大型房企仍能维持其杠杆水平。
• 非金融机构贷款受限：信托、非标融资等非金融机构贷款受到监管限制，尤其是17年以后，非标融资规模大幅收缩。
• 政策影响：随着监管趋严，银行贷款的获取难度增加，信托融资门槛提高，导致中小型房企融资环境恶化。

4. 自筹资金与股权融资

• 自筹资金下降：自筹资金（包括自有资金和其他资金）在房企融资结构中的占比下降，但股权融资有所恢复。
• 股权融资空间可期：股权融资受政策限制较小，预计未来占比有望提升，但主要利好大型房企。
• 融资分化：中小房企股权融资难度大，融资能力受限，而大型房企股权融资表现良好。

5. 利用外资与海外债

• 利用外资占比低：利用外资在房企融资结构中占比最低，但对中小房企有一定补充作用。
• 海外债限制加强：7月监管新规要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，导致海外债补充融资的能力下降。
• 中小房企“续血”能力下降：海外债对中小房企的融资支持作用减弱，融资压力增大。

6. 融资方式的边际变化排序

• 融资方式排序：
  • 各类杠杆均上升 > 股权融资下滑 > 财务杠杆下滑 > 财务、股权融资下滑 > 经营杠杆下滑 > 经营、股权融资下滑 > 财务、经营杠杆下滑 > 经营、财务、股权融资下滑

未来展望与风险提示

• 政策风向不变：地产调控政策将继续影响房企融资结构，销售的量与价难以回升。
• 融资能力分化加剧：大型房企融资能力较强，中型房企相对稳定，小型房企面临较大挑战。
• 风险提示：
  • 政策超预期变动：可能对房企融资结构和资金来源产生重大影响。
  • 样本选择偏差：分析结果可能受样本选择影响，需谨慎对待。

融资方式与指标分析

• 国内贷款：银行贷款占主导，占比近80%。大型房企银行借款保持稳定，而中、小型房企银行贷款规模下降。
• 自筹资金：包括自有资金和其他资金，大型房企表现较好，中小房企融资难度加大。
• 其他资金：占比最高，主要由销售回款和关联方借款构成，大型房企占款能力强。
• 各项应付款：包括应付工程款和其他应付款，大型房企占比提升，中小房企占款能力有限。
• 利用外资：占比最低，但对中小房企有一定补充作用，受政策限制明显。

总结

本报告通过分析房企融资结构的变化，揭示了房地产行业在政策调控和市场下行周期中的融资分化现象。大型房企在各类融资渠道中表现稳健，而小型房企面临融资压力。随着政策趋严，融资方式的分化将进一步加剧，房企需更加依赖经营性杠杆和股权融资。投资者应关注不同房企的融资能力差异，以及政策变化对融资结构的影响。