20210306-兴证国际证券-中国宏桥-01378.HK-业绩弹性将继续释放_估值修复是最大亮点_6页_1mb

中国宏桥电解铝行业研究报告总结

核心内容

中国宏桥作为电解铝行业的重要参与者，2020年实现收入861.45亿元，同比增长2.33%，毛利增长17.56%至193.55亿元，毛利率为22.47%。公司股东应占净利润增长72.0%至104.96亿元，每股基本盈利为1.22元，全年股息率为45%。2021年3月6日收盘价为9.96港元，总市值为884亿港元，每股净资产为8.28元。

主要观点

业绩表现

• 2020年净利润增速（yoy+72%）超出公司盈利预告区间（yoy+50%左右）。
• 净利润增长主要得益于：
  1. 铝价中枢上移（yoy+2.2%），单位生产成本下降（yoy-4.0%），吨毛利同比增加28.1%。
  2. 减值亏损净减少约6亿元。
  3. 财务费用下降7亿元，汇兑收益3.2亿元。

估值修复

• 2021年将是宏桥资产负债表改善的关键一年，公司已进入降杠杆阶段，资产负债率降至58%。
• 估值修复成为最大亮点，目标价上调至15.75港元，重申“买入”评级。

行业前景

• “碳达峰”和“碳中和”政策对电解铝行业产生深远影响，铝价在较长一段时间内易涨难跌。
• 供给端格局优化将支撑行业盈利中枢的提升，叠加产业集群化趋势，有助于减少社会库存。

关键信息

2021-2023年展望

• 电解铝销量：预计2021年增长7.7%，2022年增长8.0%。
• 氧化铝外销量：预计2021年增长11%，2022年增长7%。
• 净利润预测：预计2021-2023年归母净利润分别为161.7亿元、181.3亿元、184.8亿元。
• 目标价：上调至15.75港元。

业绩弹性测算

• 若铝价维持当前水平（17100元/吨），宏桥净利润有望达到196亿元。
• 在中性假设下（铝价中枢：16159元/吨），净利润仍可达162亿元。

成本优势

• 氧化铝板块受益于成本优势，外销量增长28%，吨成本1675元，吨毛利328元。
• 几内亚铝土矿带来低成本优势，公司逆周期投产200万吨新项目，显示其成本控制能力。

财务优化

• 财务费用：同比减少7.13亿元，降幅达13.7%。
• 有息负债：从2019年的789亿元降至2021年的754亿元。
• 现金流：经营活动现金流持续改善，2021年预计为21.73亿元，投资活动现金流为-4.628亿元，融资活动现金流为-21.507亿元。
• 现金管理：公司新增委托理财投资25亿元，优化资金使用效率。

费用管理

• 销售费用：同比下降10.9%，主要因客户自提比例增加。
• 管理费用：同比增长11.1%，因生产线维修费用增加。
• 费用率：整体费用率保持稳定。

资产负债表改善

• 资产负债率：从2019年的63%降至2021年的58%。
• 净资产负债率：从2019年的46.5%降至2021年的27.2%。
• 资产结构：流动资产与非流动资产均有所增长，但公司已无大额资本开支，降杠杆趋势明确。

风险提示

• 自备电厂清理整顿
• 几内亚政局不稳
• 需求不及预期

投资评级

• 股票评级：买入
• 评级标准：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%

估值比较

• 中国宏桥的吨市值和吨EV均低于行业平均水平，显示其估值修复潜力。

财务数据概览

利润表

财务比率