20220124-国盛证券-宏观专题_2022年盈利将上下游传导—基于PPI-CPI剪刀差的测算_41页_2mb

2022年盈利将上下游传导—基于PPI-CPI剪刀差的测算

核心内容

本文通过历史、现实和产业三个视角，分析了2022年PPI-CPI剪刀差收窄背景下，企业盈利从上游向中下游传导的路径和时点。核心观点是：2022年盈利将呈现“上游占比下降、中下游改善”的趋势，但整体斜率平缓。文章结合相关系数、销售数量价格弹性系数、完全消耗系数和成本传导系数矩阵等方法，对不同行业的盈利传导情况进行深入分析，并结合重点产业链进行预测。

主要观点

1. 历史视角：盈利传导路径与时点

• 盈利影响路径：

  • 相关系数法：上游行业如煤炭采选、化工制造等盈利与PPI-CPI剪刀差呈正相关，而下游行业如食品制造、印刷等盈利与剪刀差呈负相关。
  • 价格弹性系数法：工业中游设备制造、下游消费制造等对价格变动反应敏感，销售数量可能明显反弹；而上游采掘、黑色、有色等对价格弹性较弱。
  • 完全消耗系数与成本传导能力：上游行业对原材料消耗较多，成本传导能力强，盈利在剪刀差上行时受益，下行时受损；中下游行业对原材料依赖度较低，成本传导能力较弱，盈利在剪刀差下行时有望改善。

• 传导时点：

  • 存货周转法：上游成本变动对盈利的影响多数滞后2-6个月，中下游传导时滞较长，但可选消费和服务业传导较快。
  • 滞后相关系数法：上游传导时滞较短，下游传导时滞较长，服务业传导不确定性较大。

2. 现实视角：2022年剪刀差收窄的三大特征

• 供给端：双碳、双控政策对大宗供给仍有约束，2022年上半年PPI绝对值预计偏高，上游盈利仍处高位。
• 需求端：消费疲弱、疫情反复、贫富分化等因素导致下游盈利修复速度缓慢，必选消费已恢复，部分可选消费仍有补缺空间。
• 政策端：地产边际松动、基建发力可能带动相关产业链盈利，但力度有限，节奏上半年优于下半年。

3. 产业视角：四大产业链盈利传导效果

• 原油一石化产业链：油气开采、化工制造盈利与油价正相关，橡胶塑料盈利与油价负相关，预计2022年油价回落，上游盈利趋降，下游盈利改善。
• 煤炭一电力产业链：煤炭采选盈利与煤价正相关，电力热力盈利与煤价负相关，预计煤价回落，煤炭盈利趋降，电力盈利明显好转。
• 黑色冶炼一设备制造产业链：黑色冶炼盈利与钢价正相关，通用设备、专用设备盈利与钢价走势一致，交运设备、汽车制造盈利与钢价相关性较弱，预计钢价趋降，黑色冶炼盈利回落，设备制造盈利趋降。
• 有色产业链：有色冶炼盈利与有色价格正相关，电气机械盈利与有色价格负相关，预计有色价格受政策影响支撑，冶炼盈利有支撑，电气机械受压。

关键信息

• 盈利改善行业：农林牧渔、汽车制造、纺织服装、有色冶炼、电力热力。
• 盈利回落行业：煤炭采选、油气开采、燃料加工、化工/化纤制造、电气机械。
• 需进一步观察行业：非金属矿物制品、黑色冶炼、金属制品、地产等，主要受政策执行力度和实际需求变化影响。
• 风险提示：模型测算存在偏差，疫情演化超预期、产业政策超预期收紧、外部环境超预期等风险。

结构总结

• 盈利趋势：2022年PPI-CPI剪刀差收窄，盈利将从上游向中下游传导。
• 传导机制：上游成本传导能力强，中下游对价格弹性高，盈利改善时间滞后。
• 行业分化：不同行业因结构、市场地位、增加值等因素，对剪刀差的敏感度和传导能力存在显著差异。
• 政策影响：地产松动、基建发力将对部分行业产生拉动作用，但力度有限。

附录

• 相关研究：包括《变局与破局—2022年宏观经济与资产配置展望》等七篇相关研究报告。
• 图表目录：包含多个图表，用于展示PPI-CPI走势、剪刀差收窄阶段的盈利变化、行业传导系数等关键信息。

总结

2022年PPI-CPI剪刀差收窄将推动企业盈利从上游向中下游传导，上游盈利占比下降，中下游盈利改善。行业间传导存在差异，需关注成本传导能力、价格弹性及政策影响。盈利改善行业包括农林牧渔、汽车制造、纺织服装、有色冶炼、电力热力等；盈利回落行业包括煤炭采选、油气开采、燃料加工、化工/化纤制造、电气机械等；部分行业如非金属矿物制品、黑色冶炼、金属制品、地产等需进一步观察。