PPI-CPI剪刀差缩窄时的投资机会：PPI-CPI剪刀差缩窄时产业链的利润转移-20211129-国金证券-24页_966kb

PPI-CPI剪刀差缩窄时的投资机会总结

核心内容

PPI（工业生产者出厂价格指数）与CPI（消费者价格指数）之间的剪刀差缩窄通常与经济下行周期相关，企业营收增速下滑。该现象反映了工业品价格下行对消费品价格的影响有限，产业链利润从上游向下游转移，同时伴随着宏观经济的调整。

主要观点

1. 剪刀差缩窄的类型与传导机制

• PPI下行且CPI下行：表明上下游价格传导顺畅，通常出现在经济下行阶段，如2000-2002、2004-2007、2008-2009、2010-2012。
• PPI下行而CPI稳定或上升：表明价格传导受阻，可能是由于CPI滞后于PPI上涨，或PPI快速下行而CPI保持稳定，如2014-2015、2017-2020。

2. 产业链利润转移

• 2013年前：上中游利润此消彼长，下游利润占比稳定提升，毛利率基本稳定或略升。
• 2013年后：中游利润占比显著提升，议价权增强，利润转移从上中游转向上下游。
• 上游利润占比与油价同向波动：上游利润变化与油价密切相关，油价上涨推动上游利润上升，油价下跌则反之。
• 中游存货周转率提升：2014年后中游存货周转率提高，能更快受益于成本下降。

3. 剪刀差缩窄时股市表现

• 消费板块占优：每轮剪刀差缩窄时，消费行业股价涨幅相对较高，尤其在流动性宽松时表现更佳。
• 下游需求支撑：下游需求相对稳定，即使在整体经济下行时，仍能维持一定增长，从而带动消费股上涨。
• 中游制造业受益：机械设备、专用设备等行业在剪刀差缩窄时因成本下降和需求稳定而表现较好。

4. 当前周期与历史类比

• 当前周期特征：2021年后M1持续下降，PPI增速高企，预计明年PPI将下行，带动剪刀差缩窄。
• 与2017年相似：供给侧改革后PPI上行，随后随着供给约束消退，PPI下行，剪刀差缩窄。
• 出口链机会：尽管出口拉动力减弱，但部分出口相关行业如电机及电气设备、家具、小家电等仍有需求支撑，可能迎来估值修复。

关键信息

• PPI-CPI传导机制：PPI通过生产资料和生活资料向CPI传导，途径包括间接传导、直接传导、替代作用和收入传导。
• 剪刀差缩窄的经济背景：通常与经济下行、企业营收增速放缓相关，PPI下降主导剪刀差缩窄。
• 消费行业优势：在剪刀差缩窄期间，消费板块表现优于其他板块，尤其是毛利率提升和需求支撑的行业。
• 中游行业地位提升：中游行业议价权增强，存货周转率提升，利润占比稳定增长。
• 流动性影响：货币政策宽松叠加剪刀差缩窄时，股市表现较好，反之则较差。

行业建议

• 关注需求有支撑的消费行业：如提价消费品、专用设备等机械设备，以及出口链条中的电机及电气设备、家具、小家电等。
• 重视毛利率提升的行业：消费行业中，毛利率提升的板块如美容护理、社会服务、医药生物等表现更佳。
• 关注政策影响：保供稳价政策可能推动PPI下行，进而带动剪刀差缩窄，利好中下游行业。

风险提示

• 美联储Taper进程超预期：可能影响全球流动性，进而影响PPI-CPI剪刀差变化。
• 经济下行与需求不振：可能导致剪刀差缩窄效果不明显。
• 疫情再次爆发：可能对消费和出口链条造成冲击，影响整体经济复苏节奏。

结论

PPI-CPI剪刀差缩窄通常对应经济下行，但消费行业因其需求支撑和毛利率提升，在此期间表现较好。2013年后，中游行业议价权增强，成为利润转移的主要受益者。当前周期与2017年后类似，供给侧影响消退后，PPI下行将推动剪刀差缩窄，建议关注具有需求支撑和毛利率提升潜力的消费及工业品行业。