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恒瑞医药(600276)：JAK1 抑制剂外用剂型授权海外，推进创新药国际化

核心内容

恒瑞医药近日宣布与美国 Arcutis 公司达成协议，授权其自主研发的 JAK1 抑制剂 SHR0302 的外用剂型在海外（美国、欧盟、日本）的临床开发、注册和市场销售权益。公司保留口服剂型的所有权益。此次授权将为公司带来总计2.23亿美元的首付款和里程碑款，以及未来销售额的提成。

SHR0302 具有高选择性、高效和延长的血浆半衰期，能提供更大的治疗窗，适用于特应性皮炎、银屑病等皮肤疾病治疗。该药物目前在中国健康受试者中完成了 I 期临床试验，正在开展 II 期临床试验，适应症为类风湿性关节炎。

主要观点

• 授权策略：公司通过授权外用剂型海外权益，聚焦于自身口服剂型的开发与商业化，实现资源优化配置。
• 合作方：Arcutis 成立于2016年，专注于皮肤外用产品的研发和销售，具备较强的市场拓展能力。
• 授权结构：
  • 首付款：Arcutis 在2017年7月支付10万美元获得3个月谈判权，协议签订后30天内支付40万美元。
  • 里程碑款：当 SHR0302 进入 III 期临床试验时，公司可获得300万美元；成功上市后，累计不超过1,750万美元；年销售额达到不同目标后，累计不超过2亿美元。
  • 销售提成：SHR0302 上市后，公司将根据销售额比例获取提成。
• 市场前景：2016年全球 JAK 抑制剂市场规模超过23亿美元，处于快速增长期，未来增长潜力较大。
• 竞争格局：目前全球已上市的 JAK 抑制剂包括辉瑞的 XELJANZ、Incyte/诺华的 Jakafi/Jakavi、以及 Incyte/礼来的 Olumiant。SHR0302 的适应症与 Arcutis 品种具有协同性，有望进一步拓展市场。

关键信息

公司基本面

• 盈利预测（2017-2019年）：
  • 归母净利润分别为 31.39 亿、37.25 亿、45.77 亿，同比分别增长 21.23%、18.70%、22.86%。
  • 每股收益分别为 1.11 元、1.32 元、1.62 元。
  • 净利率分别为 23.0%、23.5%、24.1%。
• 估值：
  • 给予公司仿制药和阿帕替尼利润 35-40 倍估值，对应 2018 年市值 1304-1490 亿。
  • 创新药梯队 DCF 对应 2018 年价值 948 亿，公司 2018 年整体市值预计在 2252-2438 亿之间。
• 投资建议：维持“买入”评级，目标区间为 79.95-86.55 元。

财务表现

• 收入与成本：
  • 营业收入预计从 2017 年的 13,625 百万元增长至 2019 年的 19,027 百万元。
  • 营业成本占比逐年下降，从 2017 年的 12.5% 降至 2019 年的 11.5%。
• 现金流：
  • 经营活动现金净流预计从 2017 年的 2,761 百万元增长至 2019 年的 4,147 百万元。
• 资产负债：
  • 负债股东权益合计从 2017 年的 17,599 百万元增长至 2019 年的 26,215 百万元。
  • 资产负债率持续下降，从 2017 年的 10.01% 降至 2019 年的 7.25%。

风险提示

• 新药研发不达预期的风险。
• 药品降价风险。

投资评级说明

• 股票评级：买入（预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上）。
• 行业评级：增持（预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上）。
• 基准指数：A 股以沪深 300 指数为基准，美股以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。

图表摘要

• 图表1：全球获批/在研 JAK 抑制剂一览，显示 SHR0302 的适应症与市场潜力。
• 图表2：全球 JAK 抑制剂销售规模，显示市场增长趋势。
• 图表3：恒瑞医药盈利预测，显示未来盈利增长预期。

总结

恒瑞医药通过授权 SHR0302 外用剂型海外权益，进一步拓展其创新药国际化路径。此次授权有助于公司专注于自身核心产品的开发，同时借助 Arcutis 的市场能力，推动药物在海外市场的应用。公司盈利预测显示未来三年业绩持续增长，估值合理，投资建议为“买入”。尽管存在研发和市场风险，但整体发展前景积极。