核心内容
本报告对现代牧业（01117.HK）进行了全面分析，维持“增持”投资评级，目标价为1.17港元，对应2023年6倍P/E。报告围绕公司经营状况、财务表现及未来增长预期展开，重点分析了其在乳制品行业的地位、业务增长情况及潜在风险。
主要观点
- 业务增长强劲：2022年公司营收同比增长73.7%至123.0亿元，其中原料奶收入同比增长42.0%至99.5亿元。2023-2025年预计营收将分别增长40.5%、31.4%和26.8%，归母净利润预计增长140.8%、58.3%和44.5%。
- 乳牛单产提升：2022年成乳牛年化产量平均每头提升8.0%至12.2吨，产奶量达236万吨，同比增长46.6%，显示出公司在核心业务上的强劲增长。
- 产业链协同增强：2022年6月完成对爱养牛科技75%股权的收购，增强了公司在畜牧业上下游的协同优势。
- 毛利率承压：受饲料成本上涨及奶价波动影响，2022年原料奶业务毛利率为31.1%，同比下降5.1个百分点。
- 财务指标改善：公司资产周转率逐年提升，从0.47增长至0.79，归母净利润率也从4.6%增长至10.8%。ROE从5.1%提升至20.6%，显示盈利能力增强。
- 现金流状况：2022年经营活动现金流为-384百万元，但2023年后有望改善，预计2023年为2,230百万元，2024年为2,181百万元，2025年为3,116百万元。
关键信息
市场数据
- 日期：2023.04.03
- 收盘价：1.02港元
- 总股本：79.16亿股
- 总市值：80.74亿港元
- 净资产：116.43亿元
- 总资产：288.21亿元
- 每股净资产：1.47元
投资建议
- 评级：增持
- 目标价：1.17港元
- 预期收益：2023年每股收益0.17元，2024年0.27元，2025年0.39元
财务预测（单位：百万元）
| 会计年度 |
营业收入 |
同比增长 |
归母净利润 |
同比增长 |
毛利率 |
归母净利润率 |
ROE |
| 2022A |
12,295 |
73.7% |
562 |
-44.8% |
26.6% |
4.6% |
5.1% |
| 2023E |
17,271 |
40.5% |
1,354 |
140.8% |
25.2% |
7.8% |
11.5% |
| 2024E |
22,688 |
31.4% |
2,144 |
58.3% |
25.7% |
9.5% |
16.4% |
| 2025E |
28,765 |
26.8% |
3,098 |
44.5% |
26.3% |
10.8% |
20.6% |
财务比率
| 会计年度 |
PE（倍） |
PB（倍） |
每股净资产（元） |
资产负债率 |
流动比率 |
速动比率 |
| 2022A |
12.5 |
0.6 |
1.43 |
59.6% |
0.94 |
0.54 |
| 2023E |
5.2 |
0.6 |
1.55 |
60.6% |
0.92 |
0.57 |
| 2024E |
3.3 |
0.5 |
1.75 |
58.9% |
0.96 |
0.52 |
| 2025E |
2.3 |
0.4 |
2.05 |
56.6% |
1.05 |
0.49 |
风险提示
- 产品安全问题
- 原奶质量不达标
- 饲草料成本超预期
- 原奶价格不及预期
- 牛群疾病
附表摘要
资产负债表（单位：人民币百万元）
| 项目 |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 流动资产 |
7,927 |
9,637 |
10,502 |
12,137 |
| 非流动资产 |
20,894 |
22,544 |
24,305 |
26,295 |
| 负债合计 |
17,178 |
19,501 |
20,486 |
21,741 |
| 所有者权益 |
11,643 |
12,680 |
14,321 |
16,691 |
现金流量表（单位：人民币百万元）
| 项目 |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 经营活动现金流 |
-384 |
2,230 |
2,181 |
3,116 |
| 投资活动现金流 |
-3,437 |
-2,588 |
-2,848 |
-3,159 |
| 融资活动现金流 |
4,106 |
547 |
-787 |
-1,102 |
| 现金净变动 |
608 |
217 |
-1,453 |
-1,145 |
利润表（单位：人民币百万元）
| 项目 |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 营业收入 |
12,295 |
17,271 |
22,688 |
28,765 |
| 销售成本 |
11,916 |
15,411 |
19,357 |
23,689 |
| 毛利 |
3,267 |
4,360 |
5,831 |
7,576 |
| 净利润 |
580 |
1,375 |
2,177 |
3,145 |
总结
现代牧业作为乳制品行业的重要参与者，其业务表现和财务数据展现出强劲的增长趋势。尽管面临饲料成本上升和奶价波动带来的毛利率压力，但通过收购爱养牛科技，公司进一步增强了产业链协同效应，提升了整体竞争力。分析师预计公司未来三年的营收和归母净利润将保持双位数增长，每股收益逐步提升，估值逐步下降，反映出市场对公司未来业绩的乐观预期。投资者应关注其核心业务增长、成本控制能力及潜在的行业风险。
