20210906-西部证券-宏观驱动型大类资产配置研究系列三_美债走势的长期逻辑与短期矛盾_15页_692kb

报告摘要

美债走势的长期逻辑与短期矛盾总结

核心结论

10年期美债收益率主要受三类因素影响：

经济因素：包括实际经济增长与通胀预期
非经济因素：包括美国财政政策、全球配置需求及避险需求

通过HP滤波法，美债收益率可拆分为周期项（反映经济因素）和趋势项（反映非经济因素）。未来10年，10年期美债收益率或进入趋势性回升阶段，主要逻辑如下：

人口结构改善：2023-2041年美国劳动力人口增速将阶段性回升，但2041年增速将显著低于1980年水平，因此10年期美债收益率高点也将低于1980年水平。
政府杠杆率回落：拜登政府的“基建补短板”与“劫富济贫”政策将推动政府杠杆率逐年回落，从而释放财政对货币的松绑，可能带动美债收益率进入长周期上升。
通胀中枢上移：全球进入第四轮产业转移下半场，服务部门劳动供给边际减少，新能源政策约束页岩油并提升原油价格中枢，将推升通胀水平。

美债定价的三因素框架

（一）经济因素与非经济因素

经济因素：包括实际经济增长与通胀预期，通过名义利率体现。
非经济因素：包括财政政策、全球配置需求与避险需求，主要通过趋势项体现。
费雪效应：美债收益率 = 实际利率 + 通胀预期，实际利率受人口结构与社会结构影响。

（二）周期项与趋势项的划分

周期项：反映经济周期波动，与名义GDP增速走势一致。
趋势项：反映美债供需结构，尤其是外国投资者与美联储的持有比例，解释力高达91%。

（三）经济与非经济因素的驱动逻辑

人口结构：决定实际利率趋势，OECD国家15-64岁人口占比与实际GDP增速呈正相关。
政府杠杆率：与美债收益率高度负相关，反映财政政策与货币政策的互动。
通胀因素：作为名义增长的重要变量，影响美债收益率的波动幅度。

短期矛盾点：疫情与货币政策

（一）4-7月美债收益率走低的原因

美国财政刺激政策增加财政压力，美联储通过增持TIPS压低实际利率。
Delta变异株导致疫情反弹，市场避险情绪升温。
制造业PMI回落表明美国进入被动补库存周期，推动美债收益率下行。

（二）疫情与货币政策是当前核心矛盾

当前10年期美债收益率与经济基本面不匹配，疫情不确定性是关键。
疫情降温后，实际利率将走高，带动名义利率上升。
虽然Taper已成“白天鹅”，但市场对政策转向仍会有反应。

（三）10年期美债收益率或在Q4触及1.7%-1.8%区间

美联储“左侧预判、右侧行动”，Q4为更合适的Taper时间。
Taper靴子落点前后，美债收益率将小幅攀升。
两大原因：
- 为明年中期选举预留政策空间，当前利率水平极低，明年难以进一步下行。
- 疫情退潮后，实际利率将带动名义利率上行，但受Taper影响，年内或受阻于1.7%-1.8%区间。

风险提示

美国疫情变化超预期
美国财政政策超预期
美国移民政策超预期
美国货币政策超预期

主要观点与关键信息

1. 美债收益率的长期趋势

人口结构改善：劳动力人口增速回升将推升无风险利率中枢。
政府杠杆率回落：财政政策调整将释放货币宽松空间，推动美债收益率上行。
通胀中枢上移：产业结构变化、服务部门劳动力减少、新能源政策推动原油价格中枢上升。

2. 美债收益率的短期波动

疫情不确定性：是当前美债收益率走低的核心原因。
货币政策转向：Taper已成定局，但市场反应可能有限，收益率或在1.7%-1.8%区间受阻。
库存周期影响：被动补库存阶段可能抑制收益率进一步下行。

3. 美债定价的结构性因素

非美央行持有美债：占比较高，是美债趋势项的重要驱动因素。
美联储的政策空间：需为中期选举预留，因此不会轻易干预市场。
TIPS收益率：作为实际利率的指标，反映疫情对市场情绪的影响。

图表与数据要点

图1：10Y美债收益率及其HP滤波趋势项、周期项走势。
图2：名义GDP增速与美债收益率周期项走势一致。
图3-4：非美央行与美联储持有美债占比趋势。
图5-6：持有比例与趋势项的回归关系。
图7-9：人口结构与实际GDP增速、政府杠杆率与美债收益率的关联。
图10-19：产业结构变化、城镇化率、房地产周期、原油价格与产量等数据。

总结

未来10年，10年期美债收益率将呈现温和上行趋势，主要由人口结构改善、政府杠杆率回落及通胀中枢上移驱动。短期内，疫情仍是影响美债收益率的关键变量，随着疫情缓解，实际利率可能回升，带动名义利率走高。但Taper政策已成定局，短期内美债收益率或在1.7%-1.8%区间受阻。投资者需关注人口、财政与通胀三大长期驱动因素，同时警惕疫情、政策等短期扰动因素。

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