20210906-西部证券-宏观驱动型大类资产配置研究系列二_出口因素驱动的投资逻辑_14页_714kb

出口因素驱动的投资逻辑总结

核心结论

• 中国出口增速在2021年3月至7月有所放缓，尽管部分商品（如农产品与资源品）出口增速回升，但整体出口增速的放缓并非仅由基数效应所致。
• 疫情对全球经贸结构产生了深远影响，不同区域对中国出口的贡献率发生显著变化。
• 2020年Q2以来，中国出口增长受到四个主要外部因素驱动：防疫物资、全球复苏、美国财政转移支付下的额外需求以及供给替代。
• 随着这些因素的减弱，中国出口增速放缓趋势已显现，且未来半年至一年供给替代逻辑可能进一步弱化。

主要观点与关键信息

一、出口增速放缓现象

• 2021年3月至7月，中国出口同比增速从30.7%降至19.3%，表明出口增长放缓。
• 防疫物资出口同比增速从11.7%降至-25.7%，传统商品（服饰、箱包、玩具）出口同比增速从34.5%降至13.0%，家具家电出口同比增速从65.5%降至16.6%。
• 农产品与资源品出口增速回升，分别从-2.2%升至13.4%和从4.8%升至20.6%，但它们的贡献率相对较低。

二、疫后出口强劲的四大外部驱动力

1. 防疫物资：

   • 2020年4月至12月，防疫物资出口占中国总出口比重6.94%，对出口增速的拉动率为26.1%。
   • 防疫物资需求在疫情初期显著上升，但随着疫苗接种和防疫措施放松，该因素对出口的拉动效应减弱。

2. 全球复苏：

   • 全球制造业PMI对中国出口增速的解释力为32.3%，表明全球经济复苏对中国出口有一定支撑。
   • 该因素的拉动作用在2021年6月后逐步减弱。

3. 美国财政转移支付：

   • 美国因素对中国出口的拉动率为17.7%，2020年对美出口增加值占中国出口增加值比重达37.74%。
   • 随着美国财政刺激结束和防疫措施解除，美国个人消费结构逆转，耐用品需求下降，对美出口受到抑制。

4. 供给替代：

   • 供给替代因素对中国出口增速的解释力约为23.9%，反映了疫情下部分国家生产受限，中国替代其出口。
   • 但随着日韩等国出口对全球复苏的敏感度回升，供给替代逻辑逐渐弱化。

三、出口放缓并非基数原因

• 防疫物资出口增速放缓，表明该因素已不再显著推动出口增长。
• 全球制造业PMI自6月起持续下滑，显示全球经济复苏斜率趋缓。
• 美国财政转移支付结束，服务消费恢复，导致商品消费触顶回落，抑制了中国对美耐用品出口。
• 日韩出口对全球制造业PMI的弹性系数回升，表明供给替代效应减弱。

四、出口对人民币汇率及其他资产的影响

1. 人民币汇率：

   • 随着出口放缓和美联储货币政策转向，未来数月人民币阶段性贬值概率升高，美元兑人民币或升破6.6。

2. A股市场影响：

   • 美国因素对A股中地产后周期相关行业（如家电、家具）指数形成负面影响，该影响已显现。
   • 申万家用电器行业指数在2020年12月见顶，与美国地产销售顶点及中国对美出口拐点一致。

3. 对国内投资的影响：

   • 美国因素与防疫物资出口逻辑逆转对A股影响已基本反应。
   • 全球复苏因素仍保持中性，可能在未来疫苗接种率提升后转为积极。
   • 供给替代逻辑可能在未来半年至一年内进一步弱化，影响高新技术及传统出口领域的表现。

风险提示

• 新冠疫情变异风险：疫情反复可能继续影响全球经贸格局。
• 经济运行风险：全球经济复苏进程可能受阻。
• 政策风险：国内外政策变化可能对出口及汇率产生影响。

图表与数据参考

• 图1：2020年2月至2021年7月中国出口重点商品同比变化。
• 图2：中国出口金额及同比增速。
• 图3-图28：多个图表展示了出口商品类别、区域贡献、美国消费与出口关系等数据。
• 表1-表3：提供出口商品占比、日韩出口弹性系数等关键数据。

总结

中国出口增速放缓反映了疫情对全球经贸结构的深远影响，而非单纯由基数效应导致。防疫物资、全球复苏、美国财政刺激及供给替代是2020年出口增长的主要驱动力，但随着这些因素的减弱，出口增长动力出现衰退。出口放缓可能对人民币汇率和A股市场产生负面影响，尤其对地产后周期相关行业。未来半年至一年，供给替代逻辑或进一步弱化，影响部分受益商品类别。需关注疫情变异、经济复苏及政策变化带来的不确定性。