鉴往知来系列之三：详解社融，捕捉预期博弈的信号效应-20230907-西部证券-19页_470kb

社融分析总结

核心内容

社会融资规模（简称社融）是衡量实体经济从金融体系获得资金总量的重要指标。本文通过分析社融的存量与增量、统计口径变化、季节性特征及市场预期，揭示了其对债券市场的影响机制。

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主要观点

1. 社融的组成与统计

• 存量社融：反映信用松紧程度，市场更关注其同比增速。
• 增量社融：是实体经济融资需求的晴雨表，受季节性影响较大。
• 统计口径调整：自2011年起经历了4次调整，主要包括人民币贷款、表外融资、政府债券等，其中人民币贷款占比平均超过60%，是核心组成部分。
• 表外融资：呈持续压降趋势，受“资管新规”影响。
• 政府债券：发行节奏影响社融变化，其纳入统计有助于反映货币政策与财政政策的协调。

2. 社融的季节性特征

• 季节性规律：社融在1月、3月、6月、9月规模高增，2月、4月、7月、10月、12月显著回落。
• 原因：一是监管考核导致商业银行在季末加大信贷投放；二是年末信贷额度受限，年初进行集中投放，形成“开门红”效应。

3. 社融预期分析

• 预期划分：根据社融实际值与Wind一致预期值的差异，划分为超预期、基本符合预期、不及预期三类。
• 趋势变化：近两年社融不及预期月份占比显著提高，显示出经济脉冲式修复与回落的现实。
• 波动性：社融状态变化具有黏性，紧信用时期波动更明显。
• 对债券市场的影响：
  • 社融超预期：指向债市胜率及收益率双低，对利率形成下行压力。
  • 社融不及预期：对债市胜率影响有限，但收益率小幅上升。
  • 短端利率更敏感：对社融状态反应更剧烈，长端利率则相对钝化。
  • 持续性影响：连续超预期或不及预期会放大对债券市场的影响，引导利率走势。

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关键信息

1. 数据特性

• 单月数据：受季节性、政策性等因素影响，波动较大，偶发性强，不宜单独作为判断依据。
• 持续性状态：连续社融状态对利率走势有更强指引作用，有助于判断市场拐点。

2. 债券市场反应

• 超预期：导致债券市场收益率下行，胜率降低。
• 不及预期：虽对收益率有小幅上行，但对胜率影响有限。
• 短端利率：对社融状态反应更敏感，波动更大。
• 长端利率：受社融影响较小，反应较迟钝。

3. 历史规律与风险提示

• 历史规律：社融状态与债券市场走势存在一定相关性，但不能保证其再现。
• 风险提示：单月数据包含偶发因素，市场变化复杂，需谨慎分析。

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结论与建议

• 合理把握社融信号：避免过度关注单月数据，应重视持续性状态对利率走势的指引。
• 关注社融预期变化：社融状态对债券市场具有非对称性影响，超预期为利空，不及预期为利多，但影响程度不同。
• 结合宏观经济：社融是宏观经济的先行指标，需结合其他经济数据综合分析。

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图表与数据

• 图1：存量社融同比增速用于划分信用周期松紧。
• 图2：社融月度增量趋势。
• 图3：信贷ABS发行规模于2018年显著增长。
• 图4：地方政府专项债券发行规模。
• 图5：各月新增社融主要组分结构。
• 图6：1-12月社融数据趋势。
• 图7：社融超预期与不及预期情况分布。
• 图8：中债国债总净价指数走势及月收益率。
• 图9：10年期国债利率走势与社融拐点关系。

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表格数据

• 表1：MPA考核体系。
• 表2：金管总局商业银行考核体系。
• 表3：社融状态划分依据。
• 表4：2016年至今社融状态分布。
• 表5：社融状态对债券市场的影响。
• 表6：社融状态对不同期限国债到期收益率的影响。
• 表7：社融连续状态对利率的影响。

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投资评级说明

• 行业评级：超配、中配、低配。
• 公司评级：买入、增持、中性、卖出。
• 基准指数：A股以沪深300，港股以恒生，美股以标普500。

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分析师声明

• 分析师杜渐与崔正阳具备证券投资咨询资格，报告内容客观、公正，不涉及利益冲突。

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风险提示

• 单月数据偶发性强，历史规律不能保证再现。

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