宏观专题研究_社融为何陷入低谷

文档总结：社融为何陷入低谷及后续影响分析

核心内容概述

本报告由联讯证券分析师李奇霖于2018年11月13日发布，主要分析了2018年10月份社会融资规模（社融）为何陷入低谷，并探讨了信贷、债券融资及外币贷款等分项的现状与趋势，同时对未来信用扩张的路径及债券市场机会进行了展望。

主要观点

1. 社融数据表现

• 10月份社融规模为7288亿，较9月份的2.2万亿大幅下降，创近年新低。
• 扣除地方政府专项债、贷款核销及存款类金融资产证券化后的旧口径社融存量增速跌至8.6%，为近年低点。
• 不同口径的社融增速分别为8.6%与9.3%，显示信用扩张动能不足。

2. 信贷不及预期的原因

• 政策落地时滞：尽管10月下旬开始有针对民企和小微企业的政策落地，但政策效果尚未完全显现，因此信贷数据未达市场预期。
• 信贷分散效应：当前信贷投放主要集中在民企和小微企业，相较于以往集中于地产和城投，难度与成本显著增加。
• 地产链融资收缩：房企、建材、家电家具等非金融企业融资需求减弱，居民中长期贷款持续低迷，进一步拖累社融增长。

3. 债券融资的变化

• 总量下降：10月份债券融资总量为1381亿，环比改善但显著低于7-8月份。
• 结构分化：信用债融资中，AA+及以下评级主体净融资为-39亿，显示“嫌贫爱富”现象依然存在。
• 中低评级改善：部分中低评级主体（如城投）债券融资边际改善，发行利率下行，认购倍数上升，银行增配意愿增强。
• 民企债待观察：目前民企龙头在二级市场交投活跃，但其融资改善情况仍需进一步观察。

4. 外币贷款的收缩

• 外币贷款减少：10月份外币贷款减少800亿，成为社融低迷的第三大原因。
• 人民币贬值预期：外币贷款转负与人民币汇率由升转贬同步发生，显示企业部门对人民币贬值的担忧。
• 境内信用收缩：房企外债管控趋严，境外金融机构风险偏好下降，导致外币贷款需求疲软。

关键信息

• 政策导向：当前政策重心转向支持民企与小微企业，有助于稳定预期和就业，但信用扩张路径更为复杂。
• 债券市场机会：在宽信用政策落地过程中，债券收益率仍有下行空间，尤其是中低评级城投债和民企龙头债。
• 风险提示：经济超预期变动可能影响信用扩张节奏，需持续关注政策效果与市场反应。

图表说明

• 图表1：显示10月份社融增速变化。
• 图表2：10月份信贷数据虽高于往年季节性水平，但仍不及预期。
• 图表3：票据融资持续高增，中小微企业融资情况改善。
• 图表4：居民中长期贷款持续弱于2017年水平。
• 图表5：中低评级城投债发行利率下行，银行增配意愿增强。
• 图表6：外币贷款与人民币汇率呈负相关关系。

结论

当前社融处于宽信用政策的落地期，信贷扩张乏力与地产链融资收缩形成矛盾，债券融资虽有结构性改善，但整体仍承压。未来信用扩张节奏将取决于政策效果、企业融资需求及市场预期的转变。债券市场仍存在下行空间，民企与小微企业融资改善值得关注。

分析师简介

• 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，执业编号：S0300517030002。

投资评级说明

• 股票投资评级：以报告发布后12个月内公司股价相对沪深300指数的涨跌幅为基准，分为买入、增持、持有、减持四个等级。
• 行业投资评级：以行业股票指数相对沪深300指数的涨跌幅为基准，分为增持、中性、减持三个等级。