20220412-开源证券-投资策略点评_3月社融与中美利差_倒挂_剖析_难改A股反弹趋势_9页_905kb

2022年3月社融与中美利差“倒挂”分析总结

核心内容

本报告分析了2022年3月中国社会融资规模（社融）数据及中美十年期国债利差“倒挂”现象，探讨了其对A股市场的影响，并提出相关投资策略建议。

主要观点

1. 宽货币力度加码，宽信用趋势未至

• 社融数据表现：1~3月社融新增规模为12.06万亿元，累计同比增长17.8%，增速环比明显回升。
• 居民中长期贷款：3月居民中长期贷款金额为3,735亿元，扭转了2月的负值，但剔除季节效应后，1~3月累计同比下滑46%，显示房地产销售及投资仍面临严峻挑战。
• 企业信贷传导：3月非金融企业中长期贷款当月同比增长1.1%，为2021年7月以来首次转正，但1~3月累计同比增速仍为-11.6%，表明企业信贷传导尚未明显改善。
• PPI与成本压力：3月PPI两年复合增速达6.3%，高于2021年10月的5.4%，显示原材料价格高企，企业成本压力大。预计PPI两年复合增速见顶后约3个月内，企业信贷传导才有望真正通畅。

2. 流动性剩余或加快扩张

• M1%-短融%变化：3月“M1%-短融%”为-7pct，环比2月的-4.85pct再次收窄，显示流动性剩余改善趋势可能被疫情打断。
• 疫情对短期融资的影响：3月服务业短期借贷需求旺盛，导致短融存量增速进一步上升至11.7%，1~3月新增短融规模累计增速高达320%，创2018年以来新高。
• 疫情可控性：根据国内近三年“封城”经验，疫情1个月左右可控的概率较大，预计区域性疫情缓解后，短融增速将见顶回落，流动性剩余有望加快扩张。
• 货币宽松预期：二季度货币或仍保持宽松，尤其4月15日MLF到期续做“窗口期”或较大概率降息，有助于M1继续向上。

3. 中美利差“倒挂”无需过度担忧

• 利差倒挂现象：4月11日，十年期美债收益率升至2.787%，超过中债收益率，中美利差再次“倒挂”。
• 市场担忧点：
  1. 外资趋势性流出；
  2. 美债收益率抬升抑制A股估值修复；
  3. 国内货币政策可能跟随美国加息周期。
• 分析结论：
  • 美债收益率上行更多反映“缩表”预期，而非美国经济强劲，实际回报率可能为负，资本无理由趋势性流出；
  • 国内无风险利率“跟随”美债背后逻辑是中、美经济共振向上，支撑企业盈利；
  • 成长行业透支久期较短，且估值处于安全区间，对利率上行不敏感；
  • 国内货币政策仍可能“以我为主”，维持宽松以提振受疫情影响的服务业和房地产。

关键信息

• 流动性驱动反弹未结束：尽管3月“M1%-短融%”收窄，但二季度流动性剩余修复趋势未变。
• 房地产风险依旧：居民中长期贷款增速疲弱，显示房地产销售及投资仍面临压力。
• 中美实际利差扩张：尽管名义利差倒挂，但实际利差仍处于扩张通道，资本外流风险较低。
• 成长行业表现分化：部分成长行业（如传媒、计算机、新能源等）估值较低、盈利增速快，对利率上行不敏感。

投资策略建议

• 关注中证500：在反弹行情中，中证500可能尤为受益。
• 成长股配置：优先选择透支久期短、盈利增速快的成长组合，以应对利率上行环境。
• 防范风险：需警惕国内货币宽松力度不及预期或转向，以及CPI显著趋势性抬升的风险。

风险提示

1. 国内货币宽松力度低预期甚至出现转向；
2. CPI显著趋势性抬升。

附注

• 分析师承诺：本报告观点为分析师个人观点，与报酬无直接或间接关联。
• 评级体系：
  • 证券评级：买入（相对强于市场20%以上）、增持（相对强于市场5%~20%）、中性（-5%~+5%）、减持（弱于市场5%以下）。
  • 行业评级：看好（超越市场）、中性（与市场持平）、看淡（弱于市场）。
• 免责声明：本报告基于公开信息，不保证信息准确性或完整性，不构成投资建议，仅作参考。

图表目录（关键图表）

• 图1：居民中长期贷款增速疲弱
• 图2：企业原材料成本依然高企
• 图3：企业中长期贷款虽有改善迹象，但并不明显
• 图4：M1%-短融%再次收窄
• 图5：中美十年期国债利差触及“倒挂”
• 图6：中美十年期国债实际利差仍处于扩张通道
• 图7：创业板指与美债收益率负相关也有“例外”
• 图8：成长内部分化：透支久期短且盈利增速快的公司不受无风险利率上行影响

总结

整体来看，尽管3月社融数据中宽货币力度加码，但宽信用趋势尚未显现。中美利差“倒挂”现象虽引发市场担忧，但实际利差仍处于扩张通道，国内货币政策仍可能“以我为主”，流动性剩余有望在二季度加快扩张。成长行业在估值和盈利方面具备一定抗风险能力，建议关注中证500及透支久期短、盈利增速快的成长股组合。需警惕货币宽松力度不及预期及CPI趋势性上升等风险。