【宏观专题】宏观落地投资导航仪系列（一）：社融的实“用”技巧-20220114-华创证券-27页_1mb

社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）总结

核心内容概述

本报告旨在通过分析社会融资规模（社融）的内部结构，探索其对经济和资产配置的影响，为投资者提供宏观视角下的投资指引。社融被拆分为三个部分：宽货币融资、逆周期融资和顺周期融资，分别对应货币政策宽松、逆周期政策发力和微观经济活力修复。报告从总量和结构两个角度出发，分析社融修复的三步走路径，并结合高频数据与计量模型进行预测，最后提出对债市和股市的投资建议。

主要观点

1. 社融结构分析

• 宽货币融资：占社融总量约13%，包括票据融资和企业债券融资。票据融资是社融修复的最先行指标，领先社融同比约三到四个季度；企业债券融资是第二先行指标，领先约一到两个季度。
• 逆周期融资：占社融总量约41%，包括居民中长期消费贷款、政府债券、信托贷款和委托贷款。这些指标通常与社融同比同步，反映政策对经济的支撑。
• 顺周期融资：占社融总量约46%，包括企业中长期贷款、居民短期消费贷款、经营贷款、股票融资等。顺周期融资滞后社融同比一到两个季度，反映微观经济修复。

2. 社融修复三步走

• 第一步：宽货币融资，反映货币政策宽松，是社融修复的先行信号。
• 第二步：逆周期融资，反映政策发力，是社融修复的同步信号。
• 第三步：顺周期融资，反映经济活力修复，是社融修复的滞后信号。

3. 社融预测方法

• 短期预测：关注高频指标，如票据融资、企业债券、政府债券等，预测难度由低到高递增。
• 长期趋势：基于回归模型分析，宽货币融资受物价、经济和风险影响；逆周期融资受房贷利率、土地财政和企业利润影响；顺周期融资受地产基建投资、出口和信用风险影响。

4. 社融与资产配置关系

• 债市：在宽货币融资上行至顺周期融资见底的阶段，债市通常无熊市，可能迎来“三牛一震荡”的走势。
• 股市：逆周期融资或顺周期融资上行期间，上证综指通常走高，成长、消费、金融风格表现较好；周期稳定风格需等待顺周期融资回暖。

关键信息

1. 社融总量与结构

• 2022年社融存量预计为314.13万亿，增量约为35~40万亿，同比增速预计在11%~12%之间。
• 社融结构变化反映经济周期不同阶段，宽货币→逆周期→顺周期。

2. 各部分融资的领先与滞后关系

3. 未来半年社融与市场展望

• 社融三部曲：2022年上半年预计将呈现“宽货币融资上行 + 逆周期融资上行 + 顺周期融资下行”的组合。
• 债市：无熊市，降息降准可能带来积极影响。
• 股市：成长、消费、金融风格或为较优选择，周期风格需等待顺周期融资回暖。

风险提示

• 新冠疫情进一步复发
• 出口超预期
• 美联储货币政策超预期

投资建议

• 债市：关注宽货币融资与顺周期融资的轮动，预计无熊市。
• 股市：在逆周期和顺周期融资上行时，成长、消费、金融风格表现较好；周期稳定风格需等待顺周期融资回暖。

图表与数据参考

• 图表1：社融口径调整情况
• 图表2：出口下滑预示社融更积极
• 图表3：稳增长所需社融测算
• 图表4：经济下滑期间实体杠杆率增加
• 图表5：稳杠杆所需社融测算
• 图表6：社融修复三步走
• 图表7：社融三部分具体内容
• 图表8：票据融资占比提升对应宽货币时期
• 图表9：票据融资同比领先社融一年左右
• 图表10：企业债券增量占比接近历史低位
• 图表11：企业债券拐点领先社融半年
• 图表12：居民中长期消费贷款与房企资金相关
• 图表13：居民中长期消费贷款同步社融
• 图表14：政府债拐点对应基建投资拐点
• 图表15：政府债与社融同步性增强
• 图表16：2018年以来信托委贷持续压降
• 图表17：2018年前信托委贷与社融同步
• 图表18：企业短期贷款占社融比重回升
• 图表19：企业短期贷款与社融同步性增强
• 图表20：企业中长期贷款影响二产GDP走势
• 图表21：社融领先企业中长期贷款一个季度
• 图表22：居民其他贷款影响一产+三产GDP走势
• 图表23：居民经营贷款滞后社融两个季度
• 图表24：未贴现银行承兑汇票是经济敏感指标
• 图表25：未贴现票据滞后社融半年
• 图表26：股票融资增量波动稳定
• 图表27：股票融资滞后社融一个季度
• 图表28：各指标预测难易度
• 图表29：转贴现利率与票据融资反向关系
• 图表30：Wind八项与企业债券增量一致
• 图表31：中长期消费贷款与商品房销售相关
• 图表32：Wind数据与政府债券
• 图表33：经济下行影响居民借贷意愿
• 图表34：企业中长期融资仍将持续下滑
• 图表35：未贴现票据与票据融资此消彼长
• 图表36：上证综指可作为股票融资高频变量
• 图表37：宽货币融资2022年上半年将上行
• 图表38：宽货币融资回归公式
• 图表39：逆周期融资拐点初现
• 图表40：逆周期融资回归公式
• 图表41：顺周期融资仍将走低
• 图表42：顺周期融资回归公式
• 图表43：票据融资回正到顺周期融资见底，债市无熊市
• 图表44：不同组合情景下的股市风格判断

团队介绍

• 张瑜：所长助理、首席分析师，具有丰富的宏观研究经验。
• 陆银波：高级分析师，CPA，曾任职于中信证券。
• 殷雯卿：研究员，曾获多项宏观经济分析奖项。
• 文若愚：高级研究员，曾获“远见杯”双冠军。
• 高拓：分析师，CFA，具有国际视野。
• 付春生：助理研究员，中国人民大学金融硕士。