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香飘飘（603711）证券研究报告
2025年05月12日
投资评级：食品饮料/饮料乳品行业，6个月评级买入（维持）

核心数据概览

• 当前股价：1309元
• 目标价：未明确
• 2024年营业收入：3287亿元（同比-932%）
• 归母净利：253亿元（同比-967%），扣非净利218亿元（同比-582%）
• 2025年Q1营业收入580亿元（同比-1998%），归母净利-0.19亿元（由盈转亏）
• 分红率：41%（同比-10pct）

业务表现分析

1. 冲泡产品

   • 2024年收入2271亿元（同比-154%），销量和价格分别下降14%、2%，库存及价盘受内外部因素影响，Q4通过终端动销策略去库稳价，库存回归良性水平。
   • 2025年Q1收入同比-1998%，市场调整压力仍存，但公司通过快闪店营销、新品（原叶现泡）试销逐步修复。

2. 即饮产品

   • 2024年收入973亿元（同比+8%），占比提升至30%（即饮收入占比+49pct）。
   • 销量增长11%，价格下降3%，果汁茶收入达78亿元（同比+2069%），果茶策略成效显著；冻柠茶受竞争及品牌定位影响承压。

3. 区域表现

   • 华东区域收入147亿元（同比-87%）、华中50亿元（-57%）、西南41亿元（-110%）、西北25亿元（-146%）。
   • 2025年Q1收入同比-26%（华东）、-26%（华中）、-15%（西南）、-8%（西北），大本营华东仍面临挑战。

盈利与成本结构

• 净利率：2024年77%，基本持平；扣非净利率同比+0.3pct至80%。
• 毛利率：同比+0.8pct（冲泡-0.3pct，即饮+65pct），冲泡规模负效应抵消成本红利，即饮改善源于PET价格下降及产能利用率提升。
• 费用变化：销售费用下降6%（同比-0.6pct），广告费率下降29%（同比-2.9pct），费效比增强；管理费用+0.5pct，研发费用+0.2pct，职工薪酬费率+16%（员工待遇优化）。

财务预测（2025-2027年）

• 收入增速：2%（334亿元）、8%（359亿元）、6%（381亿元）
• 归母净利增速：5%（27亿元）、16%（31亿元）、10%（34亿元）
• PE估值：20X（2025）、18X（2026）、16X（2027）

战略与风险提示

1. 战略调整：

   • 冲泡产品进入修复阶段，依托新品推广和渠道优化；
   • 果茶赛道优势显著，差异化杯装产品及餐饮、零食量贩等渠道拓展验证成效；
   • 冻柠茶定位待调整，或在旺季优化产品策略。

2. 风险因素：

   • 冲泡业务调整不及预期；
   • 果茶市场竞争加剧；
   • 原材料成本上涨过快。

关键财务指标

• 2024年毛利率38.34%，净利率77%；
• 2025年E预测：ROE达86%（提升11pct），ROIC 28.99%（显著复苏）；
• 债务管理：资产负债率22.32%，净负债率-79.33%（财务结构优化）。

结论
报告认为公司通过冲泡去库存、果茶战略发力及费用管控优化，逐步改善盈利。尽管短期业绩承压，但中长期增长潜力仍存，尤其果茶赛道景气度高，估值合理，维持“买入”评级。