20180620-华泰证券-民办高等教育行业深度报告_内生+外延开拓成长空间_16页_1mb

民办高等教育行业深度研究报告总结

核心内容概览

本报告聚焦民办高等教育行业，从内生和外延两个维度分析其成长空间。报告指出，民办高教资产具有高门槛、高稳定性、单体运营三大特点，且具备较强的盈利能力。通过内生增长和外延并购，民办高教行业正逐步实现规模化发展与集团化运营，推动行业向更高层次迈进。

主要观点

1. 民办高教资产特点

• 高门槛：民办高教受到政策和资金双重限制，建校需满足土地、建筑面积、师生比等严格标准，且审批流程复杂，导致准入门槛高。
• 高稳定性：生源和学费较为稳定，政策风险较低，且学生流失率低，具备较强的持续盈利能力。
• 单体运营：目前大多数民办高校仍以单体运营为主，行业竞争格局分散，但随着资产证券化的发展，集团化运营趋势逐渐显现。

2. 内生增长路径

• 生命周期模型：民办高教资产的成长分为投入、发展、成熟三个阶段，其中发展阶段是目前主要的盈利增长期。
• 发展阶段特征：
  • 学费预收费制带来良好的现金流。
  • 学校利用率提升至80%以上，利润率较高。
  • 收入增长主要来源于学费和学生人数的提升，而利润增长更快，且对成本和费用的敏感性较低。
• 资本加速发展：资本的介入能够缓解资金压力，提升办学水平，加快内生增长。

3. 外延并购策略

• 外延方向：
  • 同业并购：通过收购其他民办高校，实现集团化管理协同，扩大办学规模。
  • 产业链纵向延伸：向中职、高中等低年龄段教育延伸，打通生源，实现贯通式培养。
  • 产业链横向延伸：从学历教育向非学历培训拓展，提升资源协同效率，开拓更广阔的市场空间。
• 协同效应：外延并购有助于实现从“加法”到“乘法”的升级，即1+1>2的效果。

关键信息

1. 行业现状

• 2017年以来，民办高等教育资产集中赴港上市，包括民生教育、新高教集团、中教控股、中国新华教育等。
• 高教板块行情向好，受到资本市场关注。

2. 财务模型分析

• 毛利率高：民办高等教育具有高毛利率（约50%-60%），且费用率低，盈利能力强。
• 费用结构：销售费用几乎为零，管理费用和财务费用较低，主要成本为师资和折旧摊销。
• 敏感性分析：
  • 学费上涨对利润的影响大于学生人数上涨。
  • 雇员薪酬增加对利润影响较小，说明人力成本对盈利影响有限。
  • 学院B对各要素的敏感性高于学院A，说明中职类学校更易受外部因素影响。

3. 发展趋势

• 集团化发展：随着资本介入，民办高教正从单体运营向集团化发展转变。
• 行业集中度提升：未来行业集中度有望提高，市场格局逐步从分散走向集中。
• 政策支持：国家政策鼓励贯通式培养，为产业链纵向延伸提供了契机。

风险提示

• 政策不确定性：民促法修法尚未结束，政策细节尚不明确，可能影响行业盈利模式。
• 管理运营风险：涉及学生安全、师德、合规等多方面风险，需谨慎管理。
• 人才流失风险：师资和管理人才是核心资源，若激励不足可能导致流失。
• 并购风险：包括标的业绩不达预期、整合协同困难、外延进度不及预期等。

评级与投资建议

• 行业评级：中小市值。
• 评级说明：
  • 增持：行业股票指数超越沪深300。
  • 中性：行业股票指数与沪深300基本持平。
  • 减持：行业股票指数明显弱于沪深300。
• 公司评级标准：
  • 买入：股价超越基准20%以上。
  • 增持：股价超越基准5%-20%。
  • 中性：股价波动在-5%~5%之间。
  • 减持：股价弱于基准5%-20%。
  • 卖出：股价弱于基准20%以上。

结论

民办高等教育行业在政策支持和资本推动下，具备显著的成长潜力。其高门槛、高稳定性、单体运营的特点使其资产稀缺，而内生增长和外延并购的结合，将有助于行业实现规模化、集团化发展。未来，随着政策环境的明朗和行业整合的推进，民办高等教育有望成为教育行业中的重要增长引擎。