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普洛药业（000739.SZ）API+制剂一体化布局，CDMO业务快速成长总结

核心内容

普洛药业作为横店集团旗下的医药产业平台，坚定执行“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的发展战略，实现三大板块协同发展。公司经营效率持续提升，CDMO业务成长动力充足，预计2021-2023年收入分别为91.66/106.26/122.02亿元，归母净利润分别为10.67/13.76/17.40亿元，PE分别为29.4/22.8/18.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

1. CDMO业务厚积薄发，进入快速增长期

• 公司与多家国际知名医药和兽药企业建立了长期合作关系，具备良好的客户认可度和信任度。
• CDMO业务具备“化学合成+生物发酵”双轮驱动的技术能力，在临床后期和商业化阶段具有较大优势。
• CDMO项目数量持续增长，研发团队规模扩大，研发能力提升，承接临床前期项目能力增强。
• 2021年公司计划新增产能，CDMO业务收入增速预计为40.00%、35.00%、35.00%。

2. 原料药和中间体业务稳健增长

• 公司原料药和中间体业务涵盖多个系列，如头孢类、精神类、心脑血管类、兽药系列等。
• 公司多个产品在海外规范市场完成注册认证，具有市场主导地位。
• 2021-2023年原料药和中间体业务收入增速分别为10.50%、10.50%、10.00%，毛利率稳中有升。
• 行业进入壁垒提升，公司凭借技术优势和规模化生产，保持较强的盈利能力。

3. 制剂产品梯队完善，借助集采东风迎来增长

• 公司制剂业务在2020年受疫情影响和乌苯美司胶囊退出医保影响出现下滑，但结构积极变化。
• 左乙拉西坦片、左氧氟沙星片等产品在集采中中标，后续还有多个产品有望放量。
• 公司制剂业务预计2021-2023年收入增速分别为36.18%、24.52%、11.94%，毛利率稳步提升。
• 公司制剂产品储备丰富，具备较强的市场竞争力和成长性。

关键信息

业务结构

• 原料药和中间体：公司主要产品包括头孢系列、精神类、心脑血管类和兽药原料药中间体系列，多个产品在海外规范市场完成注册认证。
• CDMO业务：公司具备国际大药企合格供应商资质，业务覆盖从临床前期至商业化阶段，项目数量和研发团队规模持续增长。
• 制剂业务：公司拥有抗感染、心脑血管、精神类和抗肿瘤等制剂产品，近年来多个产品通过一致性评价并获批上市。

财务表现

• 2020年：营业收入78.80亿元（+9.28%），归母净利润8.17亿元（+47.58%）。
• 2021年1季度：营业收入19.67亿元（+15.63%），归母净利润2.17亿元（+40.34%）。
• 2021-2023年预测：
  • 收入分别为91.66亿元、106.26亿元、122.02亿元，同比增长16.3%、15.9%、14.8%。
  • 归母净利润分别为10.67亿元、13.76亿元、17.40亿元，同比增长30.7%、28.9%、26.5%。

估值分析

• 公司估值低于可比公司，主要由于CDMO业务占比相对较低，但随着CDMO业务快速增长，估值有望提升。
• 可比公司包括九洲药业、凯莱英和博腾股份，其PE分别为92.40倍、129.17倍和114.13倍，公司PE分别为38.40倍、29.40倍、22.80倍和18.00倍。

风险提示

• 创新药研发景气度下滑，CDMO项目数量增速放缓。
• 商业化阶段CDMO对应的下游制剂销售不及预期。
• 制剂销售不及预期。
• 原料药价格和销量波动。

附：财务预测摘要

图表目录

• 图1：公司包含CDMO、原料药和制剂3大业务板块
• 图2：普洛药业进入业绩快速增长期
• 图3：原料药/中间体、CDMO收入占比较大
• 图4：制剂毛利占比较大，但2020年有所下降
• 图5：公司ROE持续提升，总资产周转率和净利率持续向好
• 图6：2020年公司资本开支规模开始回升
• 图7：2017年起公司固定资产周转率进入上升通道
• 图8：2020年公司员工数量开始回升
• 图9：公司人均收入和利润稳步提升
• 图10：2020年公司整体毛利率有所下降，但净利率继续提升
• 图11：公司各项费用率管控良好
• 图12：药物进入临床后期和商业化阶段后，需求量提升
• 图13：全球兽用药市场规模稳健增长
• 图14：中国兽用药市场规模总体保持增长态势
• 图15：全球兽用药龙头市占率较高
• 图16：Zoetis收入增速超过整体市场增速
• 图17：与全球创新药龙头相比，Zoetis毛利率并不低
• 图18：Zoetis净利率处于较好水平
• 图19：近年来头孢拉啶价格有所上涨
• 图20：近年来头孢克肟价格有所上涨
• 图21：普洛得邦制药净利率总体呈上升态势
• 图22：山东汉兴医药收入、利润和净利率呈上升态势
• 图23：头孢地尼和头孢他啶等第三代头孢抗生素样本医院销售额稳健增长
• 图24：各沙坦类降压药销量基本呈稳健上涨态势
• 图25：近年来公司制剂总体销量有所下滑
• 图26：2020年公司制剂收入出现下滑
• 图27：2020年乌苯美司胶囊样本医院销售额大幅下滑
• 图28：普洛药业的左乙拉西坦市占率快速提升
• 图29：振东泰盛的注射用氟氯西林钠市占率较高
• 图30：Esseti Farmaceutici Srl的注射用头孢呋辛钠市占率较高
• 图31：海南海灵的注射用头孢他啶市占率较高
• 图32：H Lundbeck A/S 的盐酸美金刚片市占率较高