20170828-光大证券-固定收益策略研究_城投花落知多少—与产业债估值比较_12页_1mb

城投债与产业债估值比较分析总结

核心内容

本报告分析了城投债与产业债之间的收益率差异及市场对政策变化的反应，探讨了城投债隐性刚兑预期的变化趋势及其对不同评级城投债的影响。

主要观点

• 城投债与产业债之间的收益率利差在近年来呈现趋势性收窄。
• 城投债的隐性担保预期逐步减弱，其“信用债”属性增强，与产业债的溢价在缩小。
• 城投债的相对估值优势在低等级品种更为明显，而高等级城投债的利差收窄对市场影响较小。
• 市场对城投债的认定仍以是否为地方政府服务为基准，隐性刚兑预期未被彻底打破。

关键信息

1. 城投债与产业债的相对价值

• 城投债与产业债的收益率之差代表其相对投资价值。
• 若差值为正，表明城投债估值偏低；若为负，表明城投债估值偏高，市场对其认可度更高。
• 评级较低的城投债相对产业债的估值更高，显示隐性刚兑预期对低等级城投的影响更显著。

2. 利差收窄的阶段分析

阶段一：2011年之前

• 城投债与产业债的利差呈趋势性回落。
• 驱动因素包括货币和财政政策调整、融资平台支持政策放宽、城投债发行量增加等。
• 08年金融危机后，城投债发行量和净融资大幅增长，推动利差收窄。

阶段二：2011年城投危机后

• 城投信用风险暴露，带动产业债收益率大幅下挫。
• 城投债收益率相对上升，利差扩大。
• 但随着监管政策的收紧，城投债收益率逐渐修复，与产业债利差回落。

阶段三：2014年债牛之后

• 产业债违约开启，城投监管升级。
• 城投收益率先行向上，利差一度扩大，但后期逐渐收窄。
• 市场对政策变化的自我反应是利差波动的主要原因，而非政策本身直接导致收益率变化。

3. 城投光环渐行渐远

• 随着政策逐步打破隐性刚兑预期，城投债的“信用债”属性增强。
• 高等级城投债受到的扰动较小，安全边际更高；低等级城投债则更易受到政策影响。
• 市场对城投债的认定仍以是否为地方政府服务为基准，政策的划分与剥离并未改变这一逻辑。

4. 政策梳理

• 2008年至2017年，政府出台多项政策对城投债进行规范和监管，包括：
  • 2008年：发改委7号文、国务院126号文，推动融资平台规范化。
  • 2011年：银监会34号文、发改委1388号文，加强监管与分类管理。
  • 2014年：国务院43号文，明确政府债务管理，剥离融资平台政府职能。
  • 2016年：国务院88号文，分类处置债务风险，明确城投债务不再纳入政府债务。
  • 2017年：财政部50号文，进一步规范地方政府举债行为。

结论

• 城投债与产业债之间的利差逐步收窄，市场对城投的隐性担保预期正在减弱。
• 城投债的相对估值优势在低等级更明显，而高等级城投债在政策收紧时更具抗风险能力。
• 城投债的收益率变化更多是由市场对政策变化的反应驱动，而非政策本身。
• 随着政策逐步推进，城投债的“信用债”属性将更加明显，市场对其的估值将更加市场化。