20170813-光大证券-固定收益策略研究_与产业债估值比较-城投花落知多少_12页_963kb

城投债与产业债估值比较分析总结

核心内容

本报告分析了城投债与产业债之间的相对估值变化及利差趋势，探讨了政策、市场预期和监管变化对两者收益率的影响。核心内容包括：

• 城投债与产业债在不同评级下的相对估值差异
• 城投与产业债利差的历史演变及驱动因素
• 城投债“隐性刚兑”预期的逐步弱化及其对市场的影响

主要观点

• 城投债与产业债的利差趋势性收窄，反映了市场对两者相对价值的重新评估。
• 城投债在低等级品种中相对产业债的估值优势更为明显，但这种优势随着政策的逐步规范而减弱。
• 城投债的收益率变化更多是由市场对政策变化的反应，而非政策本身直接导致。
• 随着隐性刚兑预期的打破，城投债的“信用债”属性增强，与产业债的溢价逐步减少。

关键信息

1. 城投债与产业债相对估值差异

• 城投债与产业债的收益率差值反映了市场对两者的相对投资价值。
• 评级越低，城投债与产业债的差值为负的区间比例越高，表明低等级城投债的估值相对更高。
• 高等级城投债仍保持一定溢价，但随着政策收紧，这种溢价逐步缩小。

2. 利差趋势性收窄

阶段一：2011年之前

• 城投债整体溢价，但利差趋势性回落。
• 基本面与政策调整是主要驱动因素，包括货币政策宽松、财政政策支持及融资平台的增信措施。

阶段二：2011年城投危机之后

• 监管趋严，城投债信用风险暴露，带动整个信用市场风险上升。
• 城投债收益率上升，利差收窄。
• 产业债在政策放松后率先调整，城投债的相对溢价走阔。

阶段三：2014年债牛之后

• 债市进入牛市，城投与产业债利差持续收窄。
• 产业债违约开始，城投监管升级，城投债收益率先行上升。
• 随着监管政策趋于稳定，城投债收益率逐步修复，与产业债趋同。

3. 城投“光环”渐行渐远

• 隐性刚兑预期逐步被打破，城投债的信用属性增强。
• 高等级城投债因政策支持和市场认可度较高，反而更具安全边际。
• 低等级城投债因政策限制和市场风险意识增强，面临更大压力。

4. 政策影响与市场反应

• 城投债的收益率波动主要由市场对政策变化的反应驱动。
• 政策文件如43号文、88号文等，逐步明确城投债与地方政府债务的界限。
• 市场在政策事件后阶段性地从高等级产业债转向高等级城投债。

政策梳理

结论

• 城投债与产业债之间的利差逐步收窄，市场对两者估值趋于一致。
• 随着政策对隐性刚兑预期的打破，城投债的“光环”逐渐减弱，信用属性增强。
• 高等级城投债受益于政策支持和市场认可，安全边际更高；低等级城投债则面临更大挑战。
• 市场对政策的反应是城投债收益率波动的主要驱动因素，而非政策本身。