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贵州茅台（600519）：产品结构上移，利润如期释放

核心内容

贵州茅台于2021年8月3日发布半年报，上半年实现营业收入507.22亿元，同比增长11.15%；归母净利246.54亿元，同比增长9.08%。公司业绩稳健，符合市场预期，主要得益于产品结构上移和渠道优化带来的增长。

主要观点

产品结构优化

• 茅台酒收入增长9.4%：在成品酒放量有限的情况下，超高端产品提价及非经销商渠道占比提升是主要驱动力。
• 系列酒收入增长30.3%：系列酒经过渠道及产品矩阵调整后步入正轨，低基数效应显著，成为公司增长的新引擎。
• 超高端产品发展：公司年初对生肖酒、精品茅台分别提价54%和17%，市场反馈良好。香溢五洲产品供不应求，显示超高端市场潜力巨大。

渠道调整

• 直销渠道增长显著：上半年直销渠道收入达95.0亿元，同比增长84.5%，占比提升至19.4%。
• 经销商数量变化：茅台酒经销商减少12个，系列酒经销商增加62个，渠道结构持续优化。
• 直营渠道优势：直销及类直营渠道单瓶飞天出厂价提升近45%，渠道管控能力增强，有助于利润增长。

产量与产能

• 基酒产量增长：公司完成基酒产量5.03万吨，其中茅台酒基酒产量3.78万吨，同比增长3.0%；系列酒基酒产量1.25万吨，同比增长9.7%。
• 新产能释放：随着扩产项目的落地，未来产能有望进一步释放，支撑公司长期增长。

利润与费用分析

• 毛利率略有下降：2021年上半年毛利率为91.7%，同比下降0.1个百分点，主要由于基酒生产增加及系列酒营收增长。
• 税金及附加率上升：公司税金及附加率为13.7%，同比增长1.4个百分点，一季度因向子公司销售及超高端提价导致该指标上升，二季度有所回落。
• 费用控制良好：销售费用率保持在2.5%的低位，管理费用率上升0.7个百分点，主要因职工薪酬和商标许可费用增加；财务费用率下降0.6个百分点，受益于存款利息收入增加。

关键信息

投资建议

• 短期增长预期：公司有望高质量完成2021年总收入增长10%的目标，利润增速可能更高。
• 中长期潜力：品牌力和渠道力持续巩固“稀缺”属性，未来增长具有较高确定性。
• EPS预测：2021-2023年每股收益分别为41.90元、47.03元、52.66元，对应PE分别为42倍、37倍、33倍。
• 配置价值提升：近期白酒板块波动较大，茅台股价自5月以来下跌超20%，PE（ttm）为45倍，配置价值显著提升。

风险提示

• 疫情超预期变化：可能影响消费恢复速度。
• 食品安全问题：存在潜在风险。
• 行业竞争加剧：可能对公司市场份额构成压力。
• 消费税政策变动：可能导致行业税率上升。
• 行业政策调整：可能影响公司业绩。
• 公司内部改革：若推进不顺利，可能影响增长预期。
• 宏观经济波动：可能对白酒行业产生不利影响。
• 其他黑天鹅事件：如市场系统性风险等。

财务预测

结论

贵州茅台在2021年上半年实现了稳健增长，产品结构上移和渠道优化是主要驱动力。公司未来增长潜力较大，尤其是系列酒和超高端产品的发展。分析师黄婧维持“推荐”评级，认为茅台具备较高的投资价值，尤其在当前市场波动中配置价值凸显。