20210427-华安证券-贵州茅台-600519.SH-实际经营符合预期_税金大幅波动但可解释_4页_608kb

贵州茅台2021年第一季度财务分析与投资建议总结

核心内容

贵州茅台2021年第一季度财报显示，公司实现营收272.7亿元，同比增长11.7%；归母净利润139.5亿元，同比增长6.6%。尽管利润增速低于收入增速，但主要因“税金及附加”项大幅增长56.4%，达到15.398亿元，公司解释为销售给控股子公司的销量增加所致。若剔除税金影响，实际经营情况符合预期。

主要观点

• 税金波动可解释：2021年Q1税金占收入比重为14.0%，较2020年Q1异常低值有所恢复。税金波动主要由于公司生产节奏变化，特别是向子公司销售的增加。
• 毛利率稳定：2021年Q1毛利率为91.68%，与2020年Q1持平，显示成本控制能力良好。
• 销售费用率下降：销售费用率同比下降0.63个百分点，主要受运费会计准备调整影响，无异常。
• 产品与渠道结构优化：茅台酒收入245.9亿元，同比增长10.7%；系列酒收入26.4亿元，同比增长21.7%。直销占比由2020年Q1的7.95%提升至17.54%，显示渠道优化和品牌溢价能力增强。

2021年直接与间接提价策略

• 直接提价：2021年部分产品如精品、生肖、开发产品提价，提价幅度在17%至100%之间，涉及销量约15%，预计全年营收增速净增3-5个百分点。
• 间接提价：通过直销占比提升、渠道清理及联合工商严查经销商，间接提升产品均价。预计2022年主导产品出厂价将上涨约20%，进一步推动营收增长。

渠道优化与市场格局

• 经销商体系调整：Q1国内茅台经销商减少8家，系列酒经销商增加6家，显示公司对渠道的进一步清理和优化。
• 系列酒增长潜力：系列酒虽仅有百亿体量，但受益于酱酒热，增长动力强劲。次高端产品如汉酱、茅台1935已成功收割价格带。
• 市场控制力强：通过严格渠道管理，公司有效控制传统渠道配额，提升市场份额能力。

投资建议

• 盈利预测：预计2021~2023年归母净利润同比增长分别为12.3%、25.1%、12.8%，EPS分别为41.73、52.23、58.89元。
• 估值分析：PE分别为50.2、40.1、35.6倍，P/B分别为13.9、11.5、9.8倍，EV/EBITDA分别为34.9、28.1、25.0倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，认为茅台具备持续增长潜力，未来价、量齐升逻辑顺畅且确定性高。

关键财务指标

风险提示

1. 白酒行业景气度下行风险；
2. 管理层更换导致业务波动风险；
3. 政策风险。

投资评级说明

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%-15%；
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%至5%；
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
• 无评级：因无法获取必要资料或面临重大不确定性事件，无法给出明确投资评级。

分析师与研究助理简介

• 分析师：文献，华安证券食品饮料首席分析师，拥有12年食品饮料研究经验。
• 联系人：姚启璠，华安证券食品饮料研究员，3年研究经验，重点覆盖白酒板块。

重要声明

本报告由华安证券研究所发布，信息来源于合规渠道，仅供参考，不构成投资建议。报告内容不得私自转载或分发，否则将承担相应法律责任。