20181126-中泰证券-利率品周报_如何看待12月流动性__14页_908kb

如何看待12月流动性？总结

核心内容概述

本文围绕12月流动性展开分析，从短期、中期和长期三个维度探讨了央行操作、银行准备情况以及政策利率对债券市场的影响。核心观点是：央行仍以“熨平波动”为主要目标，流动性预期保持稳定，年末资金面有望平稳，债券市场整体仍具备良好环境。

主要观点与关键信息

短期流动性：央行阶段性回笼资金，操作模式未变

• 央行操作：截至11月26日，央行已连续22个工作日未开展逆回购操作。10月份通过类似央票和正回购操作的方式回笼了约4000亿元资金，但未公告。
• 操作目的：央行仍遵循“稳定流动性预期，但不无谓投放”的理性模式，避免流动性过度宽松带来的银行加杠杆风险。
• 超储率稳定：通过回笼流动性，央行成功维持超储率在 $1.4% - 1.5%$ 的水平，达到熨平资金波动的效果。
• 市场反应：虽然近期3M存单利率有所上行，但其他期限存单利率保持稳定，显示年末流动性整体平稳。

中期流动性：银行早有准备，资金面波动概率低

• 同业存单结构变化：9M和1Y存单发行占比明显上升至70%左右，3M和6M存单占比下降，有助于年末流动性稳定。
• 到期压力下降：11月和12月存单到期规模仅为1.5万亿元左右，较年中压力明显减轻。
• 机构行为：除境外机构和部分保险公司外，国内主要金融机构均增持存单，显示流动性传导顺畅。
• 跨年准备充分：银行提前布局，预计12月资金面不会出现像2016年和2017年那样的大幅收紧。

长期流动性：MLF利率非长债利率下限，关注信用周期

• MLF与长债利率：MLF利率并非国债利率的底部，即使其不变，长端利率仍有下行空间。
• 信用周期影响：在信用扩张周期，央行倾向于使用公开市场操作（如MLF、逆回购）来构建利率走廊，引导市场利率；在信用收缩周期，更注重通过降准稳定银行中长期负债，帮助信用创造恢复。
• 政策利率作用：政策利率只有在连续变动时才能有效引导市场利率，否则影响有限。

操作策略建议

• 总量不变，结构变化：流动性总量维持稳定，但结构性变化明显，资金加速流入债市。
• 拉长久期策略：建议投资者在流动性平稳的环境下，考虑拉长久期，博取“牛平”机会。
• 关注政策利率与信用周期：相较于央行短期操作，更应关注银行信用扩张周期的变化，这将对长端利率产生更显著影响。

利率品一周回顾

• 公开市场操作暂停：央行连续21个交易日未开展逆回购操作，单周零投放、零回笼。
• 回购利率：隔夜利率普遍微降，交易所1W利率小幅上升。
• 存单利率分化：1M存单利率上行超过10bp，3M和6M涨跌不一。
• 政金债招标分化：国开债和农发债认购倍数较高，口行债部分品种需求弱化。
• 收益率震荡：国债、国开债长端收益率小幅反弹，短端收益率上行，国债期限利差走扩至88bp。

固定收益市场展望

• 资金面平稳：预计12月资金面将继续保持平稳，央行不会大规模投放资金。
• 关注关键数据：11月26日当周将公布国内官方制造业PMI、美国PCE物价指数、欧元区失业率等重要数据。
• 操作策略：建议关注央行公开市场操作动态，警惕月末效应和资金面超预期收紧风险。

风险提示

• 监管风险：政策调整或监管措施超预期可能影响流动性。
• 资金面风险：资金面可能超预期收紧，影响市场情绪。
• 海外风险：美国、欧元区等海外经济数据或突发事件可能对市场产生冲击。

结论

央行在12月的流动性操作仍以“熨平波动”为主，通过回笼资金维持超储率稳定，避免流动性过度宽松。银行提前布局，同业存单结构优化，资金面压力减小，年末流动性有望平稳。MLF利率并非长债利率下限，政策利率与信用周期的配合才是关键。在流动性总量不变的背景下，结构性变化促使资金流向债市，拉长久期策略更具优势。投资者应关注信用周期变化及央行操作节奏，理性把握市场机会。