一文看遍债市宏观基本面系列报告：经济下、通胀上，腾挪难-华泰证券-20190919-23页_1mb

固定收益月报总结

核心内容

2019年8月宏观数据显示，经济整体呈现全面回落趋势，且多数指标低于市场预期。经济结构上，“基建托、地产压”的格局初步显现，其中基建投资反弹，而房地产投资温和下行。制造业投资大幅回落，显示终端需求疲弱。整体来看，经济增速放缓压力仍较大，通胀和汇率因素对货币政策形成制约。

主要观点

• 经济基本面疲软：8月经济数据表现不佳，工业增加值同比4.4%，低于市场预期，显示工业生产仍处于主动去库存阶段。房地产虽有韧性，但受政策高压影响，投资下行趋势难以逆转。
• 基建反弹：1-8月基建投资累计同比4.2%，较前值回升0.4个百分点。政策支持下，地方专项债发行加快，预计四季度基建投资可能进一步提升。
• 房地产投资下行：1-8月房地产开发投资累计同比10.5%，但融资政策收紧对投资形成压制。竣工提速带动建安支出回升，支撑了地产投资的韧性。
• 制造业投资疲弱：1-8月制造业投资累计同比2.6%，较前值回落0.7个百分点。贸易摩擦、PPI下行及需求不足是主要抑制因素。
• 消费疲软：8月社会消费品零售总额名义值同比7.5%，实际值同比5.6%，汽车消费透支影响仍在。稳就业和稳预期是激发消费的关键。
• 外贸低迷：8月出口同比-1%，进口同比-5.6%，贸易顺差缩窄。全球经济疲软及中美贸易冲突是出口疲软的主要原因。

关键信息

需求端

• 基建投资回升：多方面资金到位助力基建投资反弹，8月单月同比6.7%，较前值回升4.5个百分点。
• 房地产投资韧性：1-8月房地产开发投资累计同比10.5%，竣工提速带动建安支出回升，支撑地产投资。
• 制造业投资乏力：1-8月制造业投资累计同比2.6%，较前值回落0.7个百分点。贸易摩擦和PPI下行抑制投资回暖。

供给端

• 工业生产疲软：8月规模以上工业增加值同比4.4%，与高频数据矛盾，主因工作日减少和台风影响。
• 去库存压力：工业产成品库存与PPI同比同步走弱，显示工业生产仍处去库存周期。

价格水平

• CPI与PPI走势：预计9、10月份CPI同比可能保持平稳甚至略降，但11月起CPI或较快走高，12月突破3%的风险较大。
• 猪周期影响：猪价上涨带动CPI，预计猪周期或延续至2020年下半年。

货币政策及市场启示

• 货币政策调整：MLF适时调整并推动LPR下行，以降低实体融资成本。但通胀和汇率制约下，OMO利率是否同步联动仍存疑。
• 债市逻辑未变：基本面支撑债市，利率安全垫“跌不怕”。美债收益率上行、地方债提前发行等因素对债市造成一定冲击，但整体调整不会逆转。

风险提示

• 失业率风险：失业率仍维持高位，可能触动政策容忍底线。
• 地产投资下行：融资收紧可能导致地产投资超预期下行。

正文目录概览

• 8月宏观数据概况：经济数据全面回落，工业生产表现欠佳。
• 金融：两“非”异常：新增人民币贷款少增，非标融资环比改善。
• 需求端：基建投资反弹，房地产投资温和下行，制造业投资大幅回落。
• 供给端：工业生产内部分化，去库存压力仍大。
• 价格水平：CPI和PPI走势预测，猪周期影响。
• 货币政策及市场启示：MLF与LPR调整，债市调整是机会。
• 风险提示：失业率、地产投资下行、贸易冲突等。

图表概览

• 图表1：8月宏观数据概览热力图，显示经济数据全面回落。
• 图表2：社融增速走平，显示非标融资环比改善。
• 图表3：M2与M1增速回升，主因基数走低和非银存款增长。
• 图表4：房地产投资累计回气回升，显示韧性。
• 图表5：基建投资累计同比回升，显示反弹趋势。
• 图表6：6-8月份央行口径专项债净融资额维持在3000亿元，对基建投资形成支撑。
• 图表7：专项债发行6000亿元对基建的拉动作用测算。
• 图表8：7月政治局会议部署基建发力方向，包括传统和新型基建。
• 图表9：开工降速、竣工提速格局继续演化。
• 图表10：房地产领域放贷仍快，显示信贷支持。
• 图表11：土地购置费可能继续回落，影响地产投资。
• 图表12：土地购置费对投资支撑作用逐步弱化。
• 图表13：制造业投资缺乏回暖动力，处于主动去库存阶段。
• 图表14：制造业需求指数显示投资可能维持低位。
• 图表15：制造业投资上中下游概况热力图，显示分化趋势。
• 图表16：汽车消费透支影响仍在，其他消费边际回暖。
• 图表17：居民大额消费支出意愿走弱，显示消费疲软。
• 图表18：8月出口、进口回落，顺差缩窄。
• 图表19：全球经济趋势性走弱，影响出口。
• 图表20：分地区出口热力图，显示对美出口大幅下降。
• 图表21：分商品出口金额，显示集成电路和玩具出口表现亮眼。
• 图表22：分商品进口金额，多数工业原材料进口同比下滑。

总结

8月宏观数据整体疲软，经济面临下行压力。基建投资反弹，但不足以托底经济，房地产投资温和下行，制造业投资疲软。消费和外贸均表现低迷，通胀压力逐渐显现。政策层面，稳增长诉求增强，专项债发行和降准等措施持续发力。债市基本面支撑依然存在，但需警惕政策调整和外部风险对市场的影响。