20200511-华泰证券-交通运输_供应链_大时代__之大宗篇_科技赋能_轻重相宜_15页_1mb

行业研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国大宗供应链行业的发展趋势，指出其正处于从重资产模式向轻资产模式转型的关键阶段。报告强调了科技赋能（如区块链技术）在提升供应链效率、信用等级及资产周转率方面的重要作用。同时，报告预测了行业未来的发展方向及估值修复路径，并推荐了厦门象屿和建发股份作为重点投资标的。

主要观点

• 行业评级：交通运输行业评级为“中性”，物流Ⅱ行业评级为“增持”。
• 行业驱动力：中国大宗供应链行业经历了四个发展阶段，其核心驱动力依次为“计划”、“市场”、“融资”和“科技”。
• 供应链模式：当前供应链服务以“形式价差”为核心，提供综合服务，包括代理执行、仓储物流、融资授信和资讯研究。
• 融资结构：供应链服务在非完备信用环境下，具有较高的融资效率，通过“买断+转售”模式提供间接融资。
• 科技赋能：区块链技术通过去中心化、开放性、安全性和自治性特征，提升供应链信用，实现资产出表，推动ROE和估值提升。
• 轻资产转型：通过资产剥离，供应链企业可实现轻资产服务，提升周转率和盈利能力。
• 估值修复路径：预计行业将经历两阶段估值修复：PB → DDM → DCF。
• 重点推荐：个股标的首选厦门象屿和建发股份，因其业务模式先进、盈利能力强、具备较强的市场竞争力。

关键信息

• 供应链定义：供应链是产业链上下游的需求链状网，涵盖商流、物流、资金流和信息流。
• 业务模式：供应链服务为货权形式转移，与贸易和物流相比，更注重服务费而非交易价差。
• 行业结构：行业参与者包括央企、地方国企和民营企业，其中市场化程度高的地方国企更具竞争力。
• 融资模式：传统贸易以现款结算，供应链金融以信用传导和风控手段为核心。
• 风险提示：包括大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、供应链业务操作风险。
• 估值模型：基于PB-ROE模型，行业整体呈现高贝塔特征，未来有望实现估值修复。
• 市场流动性：当前市场流动性充裕，有助于推动估值修复。
• 海外经验：美国和日本的供应链模式具有参考价值，如美国的买断经销模式和日本的综合商社模式。

行业发展阶段

1. 供应链0.0（计划驱动）：集中统一，由国营商业、供销社等主导。
2. 供应链1.0（市场驱动）：物流与贸易分工，第三方物流发展。
3. 供应链2.0（融资驱动）：融资效率高，风控闭环，重资产模式为主。
4. 供应链3.0（科技驱动）：科技赋能，实现轻资产服务，提升周转率与ROE。

估值修复路径

• 第一阶段：现金流与分红改善推动PB → DDM估值修复。
• 第二阶段：资产出表提升ROE，低渗透率下的再投资能力推动DDM → DCF估值修复。

重点推荐个股

风险提示

1. 大宗品价格大幅下降：可能对盈利产生负面影响。
2. 多元化管理风险：行业涉及上下游业务，管理复杂。
3. 供应链操作风险：风险事件频发，需严格风控。

估值模型与行业表现

• 大宗供应链指数：自2013年以来，呈现高贝塔特征，阿尔法不显著。
• PB-ROE模型：ROE约为10%，估值处于较低水平，未来有望修复。
• 市场流动性：当前市场流动性充裕，有利于估值提升。

技术赋能与业务重构

• 区块链技术：提升信用等级，实现资产出表，提高周转率与ROE。
• 组织架构重构：从“大平台小团队”向“大平台多功能”转变。
• 分部利润与资产负债表：轻资产模式下，分部利润表和资产负债表结构更清晰，便于估值分析。

总结

本报告指出，中国大宗供应链行业正处于从重资产向轻资产转型的关键阶段，科技赋能将成为行业发展的核心驱动力。预计未来五年龙头企业业务量将翻倍，且在市场流动性充裕的背景下，估值有望逐步修复。重点推荐厦门象屿和建发股份，同时提醒投资者注意价格波动、管理及操作风险。