20211129-浙商证券-森松国际-02155.HK-森松国际深度报告_国际化_模块化特种装备制造商_20页_1mb

森松国际深度报告总结

核心内容概览

森松国际是一家具有国际竞争力的特种装备制造商，专注于压力容器设备的设计与制造，广泛应用于化工、油气开采、制药等领域。公司具备模块化和系统化解决方案能力，其在生物药、新能源、新材料等领域的订单增长迅速，2021年H1在手订单同比增长超过50%，主要集中在制药和化工板块。公司通过技术积累和模块化建设，持续拓展高附加值业务领域，提升盈利能力。

主要观点

• 国际化与模块化战略：森松国际以模块化、系统化解决方案为核心，加快向利润率更高、增长更快的业务领域拓展，其海外收入占比高，ROE表现优于可比公司。
• 多行业布局：公司业务覆盖制药、化工、油气炼化、电子化学品、日化、新能源等多个领域，各板块均有增长潜力，尤其在生物药、新能源等细分领域表现突出。
• 技术优势与客户粘性：公司研发投入方向包括数字化技术、流场分析技术、焊接技术等，技术平台性较强，服务客户包括万华化学、英力士、壳牌、BP、药明生物等头部企业，客户重复采购能力强。
• 模块化工厂优势：模块化生产具有降本增效、建设周期短等优势，公司已承接多个模块化工厂项目，如沃森mRNA工厂，预计未来模块化服务收入占比将提升，带来更平滑的业务模式和更强盈利能力。
• 盈利预测与估值：预计2021-2023年公司营业收入将分别达到40.1亿元、52.1亿元、66.1亿元，同比增长35%、30%、27%。归母净利润预计分别为3.1亿元、4.1亿元、5.5亿元，同比增长7%、33%、34%。当前PE估值为44倍，处于可比公司中偏低水平，但未来增长潜力大，给予“增持”评级。

关键信息

收入结构

毛利率与盈利能力

• 公司整体毛利率预计在25%-30%之间。
• 模块化工厂与增值服务毛利率较高，分别为45%-55%。
• 制药板块毛利率2021H1为22.4%，全年有望提升。
• 化工板块毛利率2021H1为28.9%，2020年为28.9%。

在手订单与交付

• 2021年H1在手订单金额49亿元，同比增长51.4%。
• 制药和化工板块占比最高，分别为26.7%和42.3%。
• 2021年9月沃森mRNA工厂项目交付，仅用7.5个月完成建设，体现模块化优势。

投资增长驱动

• 生物药领域：预计未来3年资本开支增长，带动公司订单增加，2021H1生物药板块订单增长53.6%。
• 新能源与新材料：动力电池原材料、光伏、电子化学品等板块资本开支加速，公司有望受益。
• 技术与研发：公司持续投入研发，提升技术壁垒和产品竞争力，支撑未来增长。

潜在增长点

模块化与数字化

• 模块化工厂建设周期短，成本低，公司2020年模块化压力设备收入占比44.5%，其中模块化工厂占6.3%。
• 数字化运维解决方案逐步推广，提升服务粘性和盈利能力。

新兴领域拓展

• 生物药：公司承接欧洲知名CDMO公司不锈钢生物反应器订单，技术优势显著。
• 新能源：动力电池原材料、电解液装置等项目推进，订单增长显著。
• 电子化学品：如光伏多晶硅、电子级氨水等，市场前景广阔。

风险提示

• 订单交付波动性：制药装备订单交付周期较长，季度业绩可能波动。
• 市场竞争加剧：多个行业同时布局，可能引发价格竞争。
• 国际贸易与税务风险：公司出口比例高，贸易政策变化可能影响业绩。
• 汇率波动：美元/欧元汇率波动可能对公司利润产生影响。

盈利预测与估值

总结

森松国际凭借在压力容器制造领域的深厚积累，积极向模块化和系统化解决方案转型，未来增长动力来自生物药、新能源、新材料等高增长行业。公司毛利率稳定，技术壁垒高，客户基础广泛，具有较强的成长性和盈利能力。综合考虑行业趋势、公司能力与估值水平，首次覆盖给予“增持”评级。