20240814-天风证券-转债专题报告_转债退出逻辑如何变化__11页_1mb

转债退出逻辑与投资策略分析

1. 转债退出方式的边际变化

• 退出方式转变：自2021年以来，转债通过强赎促转股的退出难度增加，转股退出规模占比提升至90.38%，而债权退出（到期、赎回、回售等）占比仅为9.62%。
• 下修行为增加：2024年转债提议下修次数达140次，较2023年增长122.22%。下修对转债价格的刺激效果减弱，市场对转股期权估值降低。
• 溢价转股：主要发生在银行转债和国央企转债中，由于无法破净或维持控股比例，部分公司通过引入战略投资者或股东溢价转股减轻偿债压力（如光大、中信等）。

2. 当前转债退出压力与风险

• 回售压力：2024年触发有条件回售的转债数量由4只增至17只，若回售价格跌破面值，可能对公司流动性造成冲击。
• 减资清偿风险：部分转债因价格低于面值进入减资清偿程序，但流程未明确，市场对公司信用风险担忧上升。特别是正股退市相关的转债违约风险显著（如搜于特、蓝盾退债）。
• 负反馈机制：转债市场情绪低迷，若转股或回售压力加大，可能导致转债价格进一步下跌，加剧与正股之间的负反馈。

3. 转债投资逻辑变化与择券建议

• 定价逻辑调整：
  • 偿债能力较弱的企业中，小盘偏债转债因偿债压力较小，定价可能优于同类大盘转债。
  • 国央企及银行转债因债底安全，受配置需求支撑，定价可能高于小盘品种。
• 关注高风险因素：
  • 退市风险：新国九条政策下，壳价值减弱，投资者转倾向于债权退出，转股期权价值被弱化。
  • 条款博弈：回售和下修条款博弈空间较大，但需警惕企业因规避清偿而引发的信用风险。
• 配置建议：聚焦基本面优良的低估偏股/平衡性转债，以及安全性较高的国央企/银行大盘转债。

风险提示

• 正股退市风险
• 公司回售及减资清偿压力
• 转债条款博弈不确定性
• 权益市场波动影响转股难度