深度报告-20220316-国金证券-翱捷科技-688220.SH-蜂窝通信领先企业_国产替代大有可为_31页_3mb

翱捷科技（688220.SH）深度研究总结

核心内容

翱捷科技是一家专注于通信芯片设计的领先企业，其产品涵盖蜂窝基带芯片、非蜂窝物联网芯片以及芯片定制与IP授权服务，具备全制式（2G/3G/4G/5G）蜂窝通信芯片和多协议非蜂窝物联网芯片的研发设计能力。公司自2015年成立以来，通过内生积累与外延并购相结合的方式，实现了快速的技术迭代和产品扩展，目前已成为国内少有的具备全制式蜂窝通信芯片自主研发能力的企业。

主要观点

• 技术实力强：公司通过多次并购和自主研发，积累了丰富的技术储备，拥有2G至5G的通信技术，产品覆盖广泛，包括基带通信芯片、WiFi、蓝牙、LoRa及导航定位芯片等。
• 市场布局广：公司产品广泛应用于智能物联网、消费电子等多个领域，客户包括移远通信、广和通、小米、OPPO、VIVO等国内外主流企业。
• 研发与人才投入大：公司90%的员工为研发人员，研发费用率较高，但随着营收增长，研发费用率预计逐步下降至20%左右。
• 国产替代前景好：随着2G/3G网络逐步退网，公司4G Cat1等产品需求上升，同时，国内芯片厂商的崛起为国产替代提供了良好契机。
• 盈利预期提升：公司当前尚未盈利，但通过产品迭代和市场拓展，毛利率有望逐步回升，预计未来3年营收CAGR超50%，净利率有望改善。
• 估值与投资建议：公司采用PS法估值，目标价143.7元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

• 市场数据：当前股价69.50元，目标价143.70元，总市值290.72亿元。
• 财务表现：2019-2021年营业收入从398百万元增长至2138百万元，归母净利润从-584百万元改善至147百万元。
• 研发投入：公司保持高研发投入风格，研发人员占比近90%，研发费用率在2021年Q3为40.28%。
• 并购历程：先后收购Alphean、江苏智多芯、Marvell基带部门、智擎信息等，增强了产品矩阵和技术实力。
• 供应链管理：公司与台积电等主要供应商合作稳定，境内采购份额持续提升，有利于降低供应风险。

估值与投资建议

• 估值方法：采用PS法，预计2021-2023年营收分别为21.38/36.07/50.09亿元，对应PS分别为13.3/8.9/6.3倍。
• 目标估值：给予2023年12倍PS估值，目标市值600亿元，对应目标价143.7元。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 下游需求不及预期：物联网渗透率不足可能导致产品需求下降。
• 新产品研发不及预期：5G芯片等新产品开发滞后可能影响市场拓展。
• 竞争加剧：行业竞争加剧可能带来价格波动和市场份额变化。
• 汇率波动：部分收入来自境外，存在汇率波动带来的汇兑损失风险。
• 股东解禁风险：2022年7月14日有199.90万股解禁，可能影响市场供需。
• 客户自研IP风险：客户可能自研核心IP，影响公司IP授权业务需求。

投资要件与关键假设

• 关键假设：2022年7月14日计划解禁199.90万股，当前流通股为3354.74万股，解禁后流通股为3554.64万股。
• 技术迭代与国产替代：公司技术迭代快，性能优于竞品，且随着2G/3G退网，4G Cat1等产品需求增加。
• 市场前景：GSMA预测中国物联网市场规模将从2020年的1.7万亿元增长至2025年的80亿台，复合增速超10%。
• 未来成长性：公司预计未来3年营收CAGR超50%，盈利能力有望逐步提升。

与市场观点的区别

• 市场观点：认为公司盈利能力可能受压，难以打入智能手机供应链。
• 我们观点：公司具备进入智能手机市场的潜力，通过技术积累和IP授权，提升品牌知名度，未来有望实现盈利。

股价上涨的催化因素

• 产品价格上涨
• 研发实现重大突破
• 成功进入智能手机产业链
• 公司宣布对外收购活动
• 税收政策有利变化
• 芯片国产化替代加速

技术与市场布局

• 蜂窝基带芯片：技术壁垒高，性能领先，客户优势显著，市场份额有望持续提升。
• 非蜂窝物联网芯片：涵盖WiFi、蓝牙、LoRa、导航定位等，应用场景丰富，具有协同效应。
• 智能手机市场：公司已有技术积累，未来有望切入该市场，实现营收增长。

总结

翱捷科技凭借强大的技术实力、丰富的并购经验以及高研发投入，已成为国内领先的通信芯片设计企业。公司产品覆盖广泛，市场前景广阔，尤其受益于2G/3G退网带来的4G Cat1等产品需求增长。随着国产替代趋势的加速，公司有望进一步提升市场份额，实现盈利增长。尽管面临一定的风险，但公司具备较强的抗风险能力和成长潜力，我们首次给予“买入”评级。