2017-涤纶龙头上马炼化，民营炼厂效率为先_31页-2mb

恒力股份（600346）投资分析总结

核心内容

恒力股份是一家国内涤纶长丝龙头企业，拟通过重大资产重组注入PTA资产和炼化公司，建设2000万吨/年炼化一体化项目，打造原油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链。该项目将提升公司在炼化领域的竞争力，并进一步增强其在化纤行业的地位。

主要观点

• 涤纶长丝行业：恒力股份以FDY产品为主，集中于细旦、高端、高品质领域，产品价格较同行业高500~1000元/吨，毛利率明显高于行业平均。
• 炼化一体化项目：恒力炼化项目采用先进工艺，规模优势显著，能够有效降低原料成本和物流成本，具备较强的竞争优势。
• PTA行业：PTA行业已进入景气周期底部，未来有望迎来反转。恒力拥有全球最大的单体PTA产能，具备较大的行业弹性。
• 行业趋势：随着供给侧改革、欧美经济复苏和人民币贬值，涤纶长丝行业供需格局将逐步改善；全球炼油行业向亚太地区集中，恒力项目符合这一趋势。

关键信息

1. 涤纶长丝业务

• 恒力股份拥有140万吨民用长丝产能，以FDY为主，集中于高端市场。
• 产品价格较同行高，毛利率优势显著。
• 公司通过提高新品率和差异化产品策略，增强盈利能力。
• 2017年国内涤纶长丝新增产能约188万吨，增速放缓，行业格局向好。

2. 炼化一体化项目

• 项目规模为2000万吨/年，采用先进工艺，加工中重质原油，具有较强的成本优势。
• 项目依海而建，配套码头和管道，降低物流成本。
• 恒力炼化项目具备较强的竞争力，尼尔森复杂系数预计在13左右，排名全球前列。
• 项目建成后，将显著提升公司的盈利能力，预计带来较大净利增长。

3. PTA行业分析

• 恒力拥有660万吨/年PTA产能，为全球单体最大。
• PTA行业产能扩张放缓，进口依存度下降，国内产能过剩，行业竞争加剧。
• 随着PTA-PX价差的增加，公司盈利有望显著提升，预计每增厚100元将带来4.95亿元净利增长。
• 行业低迷已持续近四年，未来有望迎来行业洗牌和反转。

4. 盈利预测

• 2017~2019年EPS分别为0.49、0.56和0.58元/股。
• 对应PE分别为17.87、15.40和14.89，维持“推荐”评级。

风险提示

• 炼化项目建设进度不及预期的风险。
• 重大资产重组不及预期的风险。

图表目录

• 图表1：恒力股份产品产能分布
• 图表2：恒力股份借壳上市流程及简介
• 图表3：恒力股份产品产业链示意图
• 图表4：标的资产股权结构
• 图表5：本次重大资产重组预案
• 图表6：资产重组实施后股权结构（不包含募集配套资金）
• 图表7：近年国内服装鞋帽等零售保持增长
• 图表8：近年国内涤纶长丝表观消费保持增长
• 图表9：涤纶民用长丝-原材料价差（元/吨）
• 图表10：涤纶民用长丝库存历史低位（天）
• 图表11：近年涤纶长丝产能、产量情况
• 图表12：2017年新增涤纶长丝产能情况
• 图表13：恒力股份产品价格比较
• 图表14：近年上市公司涤纶长丝毛利率（%）对比
• 图表15：近年公司涤纶长丝产品新品率情况
• 图表16：国内汽、柴、煤油表观消费量（万吨）
• 图表17：近年国内成品油整体消费增速放缓
• 图表18：国内原油表观消费量保持增长
• 图表19：国内汽、柴、煤油产量（万吨）
• 图表20：近年国内汽、柴、煤油出口情况（万吨）
• 图表21：全球汽车产量（百万辆）
• 图表22：车用液体燃料需求变化分解（百万桶/日）
• 图表23：全球人口、GDP增长情况及预测
• 图表24：液体燃料需求及预测（万桶/日）
• 图表25：近年全球原油消费情况（千桶/日）
• 图表26：分地区液体燃料需求（万桶/日）
• 图表27：近年亚太地区炼油量增长（千桶/日）
• 图表28：全球炼油产能分布（千桶/日）
• 图表29：近年日本、欧洲地区炼油产能呈下滑态势
• 图表30：未来全球炼油产能（千桶/日）及增速
• 图表31：近年全球炼油量（千桶/日）及增速
• 图表32：未来亚太地区炼油产能（千桶/日）及增速
• 图表33：近年全球炼油量（千桶/日）及增速
• 图表34：全球、亚太地区炼厂开工率提升
• 图表35：国内新增炼油产能（万吨/年）
• 图表36：部分亚太及中东新增炼油产能（万吨）
• 图表37：近年全球PX产能、产量情况（万吨）
• 图表38：PX全球消费分布
• 图表39：PX全球产能分布
• 图表40：PX产量、进口量、消费量等情况（万吨）
• 图表41：PX进口情况（以产销国分）
• 图表42：国内外新增PX产能统计（万吨）
• 图表43：恒力炼化装置及工艺
• 图表44：2015年全球原油探明储量分布情况
• 图表45：2015年北美国家原油探明储量情况
• 图表46：2015年中东、美洲所产原油品质情况
• 图表47：全球炼厂竞争力分析
• 图表48：尼尔森系数、产能与竞争力对比分析
• 图表49：日本炼厂投产时间及可能退出的产能
• 图表50：不同原料为起始的PX生产成本
• 图表51：全球PTA消费结构
• 图表52：全球PTA消费量（千吨）
• 图表53：全球PTA消费分部
• 图表54：全球PTA产能分布
• 图表55：近年国内PTA进出口情况
• 图表56：近年国内PTA产能、产量情况
• 图表57：近年PTA-PX价差情况
• 图表58：国内PTA产能分布情况
• 图表59：国内长期闲置PTA装置一览
• 图表60：财务预测摘要

财务数据摘要