20200730-华创证券-荣盛石化-002493.SZ-深度研究报告_民营炼厂龙头_跨越式发展进入兑现期_17页_1mb

荣盛石化深度研究报告总结

核心内容

荣盛石化（002493）作为民营炼厂龙头，通过25年的产业链整合，完成了从纺织到炼油、PTA和聚酯的全链条布局。公司重点发展化工型炼厂，通过深度加氢工艺提升效率，同时在PTA和聚酯领域拥有显著的成本优势，从而保障盈利。

主要观点

• 一体化布局：2019年2000万吨炼厂投产后，公司形成了炼油产品+PTA+聚酯三大产品系列，完成一体化布局。
• 效率优势：在化工品领域，公司凭借成本优势和决策灵活性，在竞争中占据有利地位。
• PTA成本优势：公司采用BP和Invista P8技术，使其PTA装置在完全成本上相比旧设备有显著优势，预计可稳定赚取成本差带来的利润。
• 聚酯产品差异化：公司避开长丝项目，选择在薄膜领域进行扩张，以获取更高的盈利。
• 盈利预测：公司预计2020-2022年归母净利润分别为65亿元、110亿元和128亿元，对应EPS分别为1.04元、1.75元和2.04元/股，按10倍PE估值，目标价为20.40元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。
• 风险提示：浙江石化二期项目投产进度不及预期可能影响盈利。

关键信息

公司发展与产业链

• 公司1995年从荣盛纺织起家，逐步向化纤、PTA、PX和炼油厂发展，形成以原油为原料、油品、PTA和长丝为产品的全链条布局。
• 截至2019年底，公司拥有2000万吨炼油产能、1350万吨PTA产能和130万吨PET产能，总产能达到4000万吨。

炼厂成本与盈利

• 全国炼厂开工率仅为76%，产能过剩问题突出，民营炼厂通过成本优化和效率提升在竞争中占据优势。
• 浙江石化炼厂成品油收率42%，低于主营炼厂的60%以上，更侧重化工品生产。
• 模拟计算显示，公司吨原油加工量净利约400元，领先于同行，若二期投产，预计炼厂产品净利润可达160亿元。

PTA装置成本优势

• 2019年开始投产的PTA装置采用S级技术，原料单耗和能耗显著优于B级及以前设备，完全成本有112元/吨以上的优势。
• 公司现存PTA产能的完全加工成本为437元/吨，相比S级设备仍有194元/吨的成本优势，盈利有保障。

聚酯产品策略

• 公司拥有95万吨POY+FDY产能、35万吨DTY产能和25万吨薄膜产能，产品以FDY为主，避开长丝项目。
• 公司计划扩建逸盛大化100万吨PET项目和永盛科技25万吨功能性聚酯薄膜项目，以多元化布局提升盈利。

财务指标与估值

• 2019年公司主营收入为825亿元，归母净利润为22.07亿元，每股盈利0.35元，市盈率46.1倍。
• 预计2020-2022年归母净利润分别为65亿元、110亿元和128亿元，对应PE倍数分别为16倍、9倍和8倍。
• 当前股价16.17元，目标价20.40元，给予“强推”评级。

结构清晰

一、公司简介

• 公司25年发展历程，从纺织到炼油、PTA和聚酯的全链条布局。
• 形成4000万吨炼油产能，成为民营炼厂龙头。

二、炼厂业务

• 炼厂侧重化工品生产，通过深度加氢工艺提升效率。
• 成品油收率42%，低于主营炼厂，但高于恒力石化。
• 2020年预计实现160亿元净利润，跨越式发展逐步兑现。

三、PTA业务

• PTA装置采用S级技术，成本优势显著，盈利有保障。
• 2019年PTA三费吨净利为181元/吨，预计可对冲行业利润率压缩的风险。

四、聚酯业务

• 公司聚酯业务相对较小，但通过薄膜扩张实现差异化竞争。
• 薄膜盈利可观，预计吨净利接近1000元。

五、盈利预测与估值

• 2020-2022年净利润预计分别为65亿元、110亿元和128亿元。
• 当前市值对应PE倍数分别为16倍、9倍和8倍。
• 目标价20.40元，首次覆盖，给予“强推”评级。

六、风险提示

• 浙江石化二期项目投产进度不及预期可能影响盈利。

图表目录

• 图表1：荣盛石化的发展历程
• 图表2：公司涉及的产业链和产品
• 图表3：公司的股权结构
• 图表4：公司营收结构和营收规模走势
• 图表5：公司各产品类别毛利率走势
• 图表6：中国主要石油产品需求变化趋势
• 图表7：2011年和2018年中国原油二次加工装置结构
• 图表8：成品油消费增速下台阶
• 图表9：中石油中石化成品油收率稳中有升
• 图表10：2019年原油加工量结构
• 图表11：2019年加油站结构
• 图表12：民营炼厂利润表拆分
• 图表13：中国石化利润表拆分
• 图表14：浙江石化一期产品收率规划
• 图表15：上海石化2019年产品收率
• 图表16：浙江石化炼厂与恒力石化对比
• 图表17：浙江石化炼厂与上海石化对比
• 图表18：炼厂主要产品间季度均价差值
• 图表19：聚酯产业链产能增长
• 图表20：预计在2020-2021年投产的PTA在建项目
• 图表21：聚酯产能扩张速度明显减缓
• 图表22：PTA加工费中枢不断下沉
• 图表23：公司PTA成本结构拆分
• 图表24：不同等级装置完全加工成本对比
• 图表25：逸盛系三大PTA生产基地盈利能力极强
• 图表26：长丝口径下的成本结构和盈利能力对比
• 图表27：长丝产品结构对比
• 图表28：公司吨聚酯成本结构和吨毛利走势
• 图表29：荣盛、桐昆和新凤鸣综合费率对比
• 图表30：聚酯盈利水平走势
• 图表31：FDY盈利水平走势
• 图表32：公司历史估值走势