20260718-国金证券-超长信用债专题分析报告_超长信用债_踏空之惑与结构之机_12页_1mb

超长信用债专题分析报告总结

核心内容概述

本报告围绕超长信用债的市场表现、结构性机会与流动性风险展开分析，探讨了其在当前市场环境下的投资价值与挑战。

主要观点

1. 超长信用债的“踏空之惑”

• 收益特征：超长信用债呈现出“慢涨急跌”的收益特征，对投资者的择时能力和持仓稳定性提出了更高要求。
• 牛市参与度低：尽管身处牛市，多数市场机构对超长信用债的参与度依然有限，主要由于其流动性瑕疵和交易对手不透明。
• 流动性问题：
  • 换手率低：2025年以来，7年以上超长普信债的周度换手率均值仅为0.93%，远低于银行二永债（4.51%）和10年以上国债（6.97%）。
  • 成交量波动大：牛市阶段成交量未能同步上升，调整阶段成交量骤降，流动性脆弱性显著。
  • TKN占比波动大：超长信用债的TKN占比波动幅度大于长久期二永债，反映出其交易对手的不确定性。

2. 超长信用债的“结构之机”

• 估值分化现象：在持续牛市中，不同主体之间的估值走势出现明显分化，为投资者提供了相对价值机会。

• “填洼”策略潜力：

  • 通过构建估值收益率下限的参照系，识别出具有较高利差的主体。
  • 在7-10年期限段中，中化股份、深圳地铁、济南城投等主体的高利差存量债规模靠前，利差压降空间超过42bp。
  • 在10-20年期限段中，国家电网、诚通控股等主体的高利差存量债规模较大，进一步压缩空间大于8bp。
  • 在20-30年期限段中，深圳鲲鹏、中化股份、无锡产业等主体的超额利差均在27bp以上。

• 比价效应驱动：若后续牛市趋势延续，高利差主体的利差压缩是大概率事件，但具体幅度难以预测。

• 票息保护价值：在震荡市中，高利差主体因具备更高的票息保护，仍能提供相对稳健的防御价值。

• 适用场景：超长信用债更适合作为负债端稳定、考核周期较长账户的票息增厚工具，对负债端波动较大的组合需严格控制仓位，以防范流动性风险与估值波动。

关键信息

1. 市场表现

• 收益率走势：2025年以来，超长信用债收益率总体下行，7-10年期AAA中票收益率从年初2.44%降至6月初的2.09%，累计下行35bp。
• 策略收益：超长信用债策略组合呈现“高收益、高波动”特征，如10年期AA+中票累计回报达4.29%，但单周回撤可达0.5%。

2. 流动性分析

• 交易对手不透明：超长信用债的交易对手主要包括基金、保险和其他产品类机构，但其具体构成难以识别。
• 配置型资金主导：其他产品类机构在总量层面成为主要买入方，但具体是年金、养老基金等配置型资金尚无明确数据佐证。

3. 估值分化与机会挖掘

• 主体评级差异：AAA级别主体占比较高（93.2%），但其存量券估值收益率存在显著差异。
• “填洼”策略：通过筛选各期限段估值收益率最低的10家主体，构建综合估值收益率下限，作为其他主体的参考基准，挖掘潜在超额收益机会。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响统计数据结果。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对债市情绪造成扰动。
3. 政策预期不确定性：政策变化可能影响债市配置与交易惯性，需进一步分析政策方向。

结论

超长信用债在当前市场环境下，虽具备结构性估值机会，但其流动性瑕疵和交易对手不透明仍是主要障碍。投资者在把握“填洼”策略时，需谨慎评估市场趋势与流动性风险，适合作为负债端稳定、考核周期较长的组合配置工具，而不宜作为短期交易品种。