20170630-兴业证券-构建城投行业利差指数_从城投行业利差看城投重定价_12页_859kb

报告摘要

证券研究报告总结

核心内容

本报告主要探讨了城投债在2017年下半年的定价走势，并通过构建城投行业利差指数，分析不同等级、不同发行时间及不同省份的城投债在融资政策变化下的定价差异。

主要观点

城投债定价与融资政策密切相关：
城投债的定价主要受到融资政策的影响。融资条件放松时，城投债利差通常收窄；融资收紧时，利差则趋于走阔。
新老城投债进入重新定价阶段：
自2016年第二季度起，新发行的城投债开始被要求更高的溢价。这与43号文对新发城投债的政府债务认定政策有关，导致市场对新老城投债的定价出现明显分化。
高等级城投债受融资收紧影响较小：
AAA级城投债因资质优良，在融资收紧后利差变化不大。而AA+和AA级城投债因资质较弱，利差走阔更明显，尤其是资质较差的省份。
城投债定价分化趋势加剧：
不同省份的城投债在融资政策收紧后，出现了明显的定价差异。优质省份的城投债利差未明显走阔，而较差省份的城投债则被要求更高的溢价。
未来城投债定价将更加注重平台自身资质：
城投债的定价将不再仅仅依赖于“信仰”因素，而是更关注平台自身的财务状况、偿债能力及融资渠道的变化。

关键信息

利差指数构建方法：
城投行业利差指数基于无担保的企业债类城投债，通过个券收益率减去同等级同期限企业债收益率曲线，计算利差并取算术平均，以反映不同资质城投债的定价差异。
样本筛选原则：
- 剔除有担保条款和累进利率条款的城投债；
- 剔除私募发行债券；
- 剔除剩余期限在1年以下的债券；
- 若个券评级发生调整，则调整至相应等级。
样本数量：
共有1254个可选样本，各等级均满足大样本研究要求，且新老城投债样本数量充足，构建指数不会出现系统性误差。
利差变化阶段：
- 2014年初至2014年底：城投债利差快速下行，受益于市场牛市及政策宽松；
- 2014年底至2015年初：利差普遍走阔，因中证登限制城投债质押率；
- 2015年初至2016年初：利差持续压缩，得益于地方政府债务置换和融资成本下降；
- 2016年8月以后：利差开始走阔，进入重新定价阶段，尤其体现在AA+和AA级城投债。
融资渠道变化影响定价：
- 高等级城投债融资渠道相对稳定，融资压力较小；
- 中低等级城投债因融资渠道受限，面临更高的融资成本和溢价要求。
区域差异明显：
- AAA级城投债定价差异不大，但云南和广西例外；
- AA+和AA级城投债中，吉林、黑龙江、辽宁、内蒙、贵州等省份被要求更高溢价；
- 质量较差省份的城投债无论等级如何，均面临更大的利差走阔压力。