深度报告-20220221-国盛证券-东山精密-002384.SZ-FPC需求份额双击_汽车电子大有可为_28页_3mb

报告摘要

东山精密（002384.SZ）总结

核心内容概述

东山精密是一家成立于1980年的公司，2010年登陆深交所。公司业务涵盖电子电路（软板、硬板、刚柔结合板）、光电显示（触控面板、液晶显示模组、LED显示器件）和精密制造（金属结构件及组件）等领域，面向消费电子、新能源车、通信等行业。通过精准的收购策略和高效的整合，公司已形成覆盖柔性电路板、刚性电路板、刚挠结合板的全系列PCB产品组合。2021-2023年，公司预计营收分别为312.42亿元、355.57亿元和397.51亿元，归母净利分别为18.61亿元、23.15亿元和28.96亿元，呈现稳步增长趋势。公司首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点与关键信息

1. FPC需求份额双击，汽车电子大有可为

FPC需求提升：智能手机中FPC用量持续增加，随着5G发展，高价值量FPC天线（MPI、LCP）需求上升，带动FPC价值量同步提高。
XR（扩展现实）新增量：AR/VR市场预计2020-2024年CAGR为81.5%，2022年有望成为VR大年，公司已与主流VR设备厂商开展合作。
汽车FPC前景广阔：车用FPC取代线束成为趋势，新能源汽车PCB用量为传统汽车的5-8倍，预计2022年汽车用FPC市场规模将达70亿元，FPC在新能源汽车中用量超过100片，其中电池电压监测FPC用量可达70片。
产能扩张：公司已为北美新能源汽车提供BMS系统FPC产品，并积极拓展国内外其他客户，实施数倍的产能扩充规划。

2. 光电显示：加码miniLED封装

miniLED市场增长：据Arizton预测，2021-2024年全球miniLED市场规模将从1.5亿美元增至23.2亿美元。
光电显示业务：公司持续聚焦小间距RGB封装，同时积极布局miniLED显示技术与产能，提升光电显示业务盈利能力。

3. 精密制造：单车价值提升，持续开拓

精密制造业务：公司为通信、消费电子和新能源汽车客户提供金属结构件及组件，包括基站天线、滤波器、新能源车散热件、消费电子金属结构件和外观件等。
新能源汽车业务：2021年新能源汽车客户中单车价值量提升较快，公司未来将继续加大新能源车业务开拓力度，提升单车价值量。

4. 盈利预测及估值分析

盈利预测：2021-2023年公司营收分别为312.42亿元、355.57亿元和397.51亿元，归母净利分别为18.61亿元、23.15亿元和28.96亿元，增速分别为21.6%、24.4%和25.1%。
估值建议：对应PE分别为22.2倍、17.9倍和14.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。

财务表现

财务指标（单位：百万元）

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入	23,553	28,093	31,242	35,557	39,751
营业收入增速	18.8%	19.3%	11.2%	13.8%	11.8%
归母净利润	703	1,530	1,861	2,315	2,896
归母净利润增速	-13.4%	117.8%	21.6%	24.4%	25.1%
EPS（最新摊薄）	0.41	0.89	1.09	1.35	1.69
净资产收益率（ROE）	8.1%	11.7%	12.6%	13.6%	14.6%
P/E	58.9	27.0	22.2	17.9	14.3
P/B	4.8	3.2	2.8	2.4	2.1

主要财务比率

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
毛利率	16.3%	16.3%	17.1%	16.9%	16.9%
净利率	3.0%	5.4%	6.0%	6.5%	7.3%
ROE	8.1%	11.7%	12.6%	13.6%	14.6%
ROIC	5.5%	7.4%	8.1%	9.0%	10.1%
资产负债率	72.5%	64.9%	61.7%	60.0%	56.2%
流动比率	0.9	1.1	1.2	1.2	1.3
速动比率	0.6	0.7	0.8	0.8	0.9

风险提示

车载FPC产能扩充不及预期
车载精密制造新品孵化不及预期

业务板块与市场前景

1.1 精准收购，高效整合

收购历程：2016年收购美国维信（MFLEX），2018年收购Multek，形成全系列PCB产品组合。
整合成效：维信交割后首年营收翻番并扭亏为盈，Multek收购后公司PCB业务效益提升。

1.2 公司股权集中且稳定

实控人：袁永刚、袁永峰、袁富根为实控人，合计持股28.28%，股权结构稳定，有利于公司战略执行。

1.3 营收及利润稳健增长

营收增长：2020年营收增长19.28%，2021年前三季增长19.17%，主要增长来自电子电路业务。
利润增长：2020年归母净利增长117.76%，2021年前三季增长25.35%，显示公司盈利能力增强。

PCB市场前景

2.1 手机FPC单机价值提升，XR带来新增量

FPC用量：智能手机中FPC用量持续提升，2020年全球智能手机出货量预计13.5亿台，2022年有望维持个位数增长，5G换机潮推动FPC需求。
FPC价值量：随着5G技术发展，高价值量FPC天线（MPI、LCP）需求上升，带动FPC价值量提升。
可穿戴设备：预计2020-2024年CAGR为12.4%，带动软板需求。

2.2 汽车FPC大有可为，打造第二成长曲线

汽车电子化：汽车电子占整车成本比重提升，预计2020年达34.3%，2030年接近50%。
FPC应用：新能源汽车中FPC用量显著提升，预计单车FPC用量超过100片，其中电池电压监测FPC用量可达70片。
市场增长：预计2020-2022年全球汽车用FPC市场规模分别为61亿元、65亿元、70亿元，年增速6%-9%。

2.3 产业转移中积极扩产，客户资源优渥

全球PCB市场：2020年全球PCB市场规模约652亿美元，中国为主要增长动力。
公司地位：2020年公司营收约27.19亿美元，全球排名第三，中国排名第二。
产能扩张：公司积极扩产汽车软板产能，为新能源汽车提供配套服务，并拓展国内外客户。

技术与研发

研发投入：2020年研发投入9.10亿元，2021年前三季研发投入7.29亿元，研发强度维持在3%-4%。
研发人员：2020年研发人员数量达3487人，占总人数约17%，显示公司对技术创新的重视。

总结

东山精密凭借精准的收购和高效的整合，实现了FPC业务的快速增长，并在汽车电子领域展现出强劲的发展潜力。公司业务涵盖电子电路、光电显示和精密制造，面向消费电子、新能源车、通信等行业。随着5G和XR市场的快速发展，FPC需求和价值量持续提升，为公司带来新增长点。同时，公司积极布局miniLED封装，提升光电显示业务盈利能力。在新能源汽车领域，FPC用量显著增加，公司正积极扩产并拓展客户资源。公司财务表现稳健，盈利预测显示未来三年归母净利持续增长，估值合理，首次覆盖给予“买入”评级。

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