20140829-川财证券-环氧丙烷_盈利改善明显_环保趋严有望带来新的行业整合_12页_987kb

环氧丙烷行业研究报告总结

核心内容概述

环氧丙烷作为重要的丙烯衍生物，是聚氨酯产业链中的关键原料，其盈利状况近年来显著改善。随着全球环保政策趋严，氯醇法工艺面临退出趋势，行业整合加速。同时，全球新增产能有限，国内仍保持一定的进口依赖度，叠加下游需求增长，环氧丙烷有望进入新的盈利上升周期。

主要观点

• 盈利改善明显：环氧丙烷价格持续上涨，2014年吨净利已超过2000元。自2012年起，环氧丙烷与丙烯的价差逐年上升，预计未来在全球需求带动下，盈利将保持向好。
• 环保趋严推动行业整合：氯醇法工艺因高污染被列为国家限制类工艺，未来环保标准提高将导致该工艺产能逐步退出。双氧水氧化法等环保工艺有望成为主流。
• 国内产能结构：国内环氧丙烷总产能约230万吨，其中74%采用氯醇法，其余为共氧化法和直接氧化法。随着环保政策收紧，氯醇法产能将受到更大限制。
• 全球产能扩张有限：除中国外，全球新增环氧丙烷产能有限，未来供需关系有望改善，推动价格上行。
• 下游需求强劲：环氧丙烷主要用于聚醚多元醇，占总消费量的70%以上，聚氨酯行业需求增速显著，尤其在汽车、家电、日化等领域。

关键信息

产能与工艺

• 国内产能：预计2013年底总产能约230万吨，2014年增至297.6万吨。
• 主要工艺：
  • 氯醇法：占国内总产能的74%，但存在高污染、高能耗问题。
  • 双氧水氧化法：环保工艺，国内首套装置于2014年投产（30万吨），未来有望扩大。
  • 共氧化法：包括苯乙烯联产和TBA联产，投资成本高，但副产品价值高。
  • 异丙苯法：技术成熟，但国内应用较少。

供需与价格

• 全球需求：约800万吨，年需求增速约5%，年新增需求40万吨。
• 进口依赖度：我国环氧丙烷进口依赖度近20%，未来有望逐步下降。
• 价差计算：价差 = 环氧丙烷价格 - 0.83 × 丙烯价格，2012年起价差逐年上升。

下游应用

• 聚醚多元醇：占总消费量的70%以上，主要用于聚氨酯软泡（57%）、硬泡（28%）及非泡领域（15%）。
• 终端行业：包括家电、汽车、软体家具、日化等行业，其中汽车和日化需求增速较快。

投资建议

• 滨化股份：拥有20万吨环氧丙烷产能，每吨价格上涨500元可增厚EPS 0.10元。虽采用氯醇法，但其循环经济模式使其有望受益于环保趋严带来的行业整合。
• 万华化学：计划新建PO/MTBE装置，具备24万吨环氧丙烷产能，是聚氨酯行业龙头，具备一体化成本优势。未来将进一步完善上游丙烷脱氢、环氧丙烷产业链，并向下游聚氨酯、涂料等领域延伸。

风险提示

• 环保政策低于预期：若环保标准未显著提升，氯醇法产能可能继续扩张，导致行业产能过剩。
• 下游需求放缓：若聚氨酯行业需求下降，环氧丙烷盈利将受到冲击。

行业前景

随着环保政策趋严，氯醇法工艺将逐步退出，双氧水氧化法等环保工艺将占据主导地位。国内环氧丙烷需求持续增长，进口依赖度逐步下降，叠加全球新增产能有限，环氧丙烷行业有望迎来新一轮整合与盈利上升周期。

投资评级

• 个股评级：买入（涨幅20%以上）、增持（5%-20%）、中性（-5%-5%）、减持（-5%以下）。
• 行业评级：超配（高于5%）、标配（-5%到5%）、低配（低于-5%）。

总结

环氧丙烷行业在环保政策推动下正经历转型升级，氯醇法工艺将逐步被替代，双氧水法等环保工艺成为发展趋势。随着全球需求增长和国内产能扩张放缓，环氧丙烷盈利前景良好，行业整合加速。滨化股份和万华化学作为龙头企业，具备较强的竞争力和业绩弹性，值得关注。