20180212-天风证券-晨鸣纸业-000488.SZ-晨鸣纸业A_B_H股合理空间分别还有多少__10页_1mb

晨鸣纸业（000488）总结

核心内容

晨鸣纸业是国内唯一一家在A、B、H三地上市的造纸企业，其主营业务包括浆纸业务和融资租赁业务。当前，公司整体估值偏低，但浆纸业务盈利能力较强，存在估值修复空间。

主要观点

• 估值偏低：公司当前股价对应的PE和PB估值低于行业平均水平，尤其浆纸业务部分被市场低估。
• 浆纸业务盈利能力领先：剔除融资租赁业务影响后，公司浆纸业务的ROE表现优于同行，尤其在2016-2017年达到行业领先水平。
• 木浆价格中枢有望上升：2018年木浆价格预计将保持高位运行，公司高自供率将使其盈利能力进一步提升。
• 融资租赁风险可控：融资租赁业务呈短期化、客户分散趋势，风险逐步降低，不应拖累浆纸业务估值。
• 维持“买入”评级：基于浆纸业务的盈利潜力和估值修复空间，公司整体被给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 晨鸣纸业是唯一在A、B、H三地上市的造纸企业。
• A、B、H股分别拥有11.13亿股、4.71亿股、3.52亿股，占比分别为57.5%、24.3%、18.2%。
• 截至2018年2月9日，公司总市值为261.2亿元，其中A股179.5亿元、B股46.5亿元、H股35.2亿元。

估值分析

• 不分部估值：2017-2018年对应PE分别为A股8.1倍、6.1倍，B股5倍、3.7倍，H股5倍、3.8倍。
• 分部估值：公司融资租赁业务以0.8倍PB估值，对应市值为61.6亿元。若将融资租赁业务剔除，公司浆纸业务对应市值分别为A股144.1亿元、B股31.5亿元、H股24.0亿元。
• 合理市值预测：预计2018年公司合理市值为275.7亿元，A股目标价为24.8元，对应升值空间为53.6%；B股升值空间为29.3%；H股升值空间为76.8%。

盈利预测

• 2017年公司实现净利润38.5亿元，2018年预计实现净利润51.4亿元。
• 2017-2018年，公司浆纸业务分别预计实现净利润26.7亿元、46.4亿元。
• 2018年，公司A、B、H股对应的PE分别为5.4倍、2.8倍、2.9倍。

财务指标

• 盈利能力：2017年公司毛利率为32.91%，净利率为12.91%，ROE为17.32%。
• 债务结构：公司资产负债率较高，但通过发行长期美元债改善短期债务占比，降低财务风险。
• 现金流：2018年公司经营活动现金流预计为16.56亿元，表明现金流状况改善。

木浆价格预测

• 2018年木浆价格中枢有望同比上升，主要因欧美经济复苏、国内非木浆需求下降、国际新增产能释放有限、进口木浆市场寡头格局等。
• 公司高木浆自供率将有助于盈利增长。

风险提示

• 银行借款利率持续上行，财务费用增长较大。
• 融资租赁业务出现违约风险，计提还账准备增加。
• 木浆价格不达预期，主营业务盈利能力下滑。

投资建议

• 维持“买入”评级，认为公司浆纸业务有估值修复空间，合理市值为275.7亿元，A股目标价为24.8元。

表格摘要

分析师声明

• 本报告观点反映了分析师对晨鸣纸业的个人看法。
• 报告不构成具体投资建议，投资者应独立评估并结合自身需求进行决策。

估值方法说明

• 融资租赁业务：采用0.8倍PB估值，以反映其较低的杠杆比例和盈利能力。
• 浆纸业务：采用PE估值，基于盈利能力和行业对比分析。

总结

晨鸣纸业作为造纸行业龙头，其浆纸业务盈利能力和估值空间优于同行。尽管融资租赁业务存在一定的风险，但其短期化趋势和客户分散化使得风险可控。随着木浆价格中枢有望上升，公司盈利能力有望进一步提升，估值修复空间较大。因此，维持“买入”评级，合理市值为275.7亿元，目标价为24.8元。